房地产证券化3.4：关于SPV的法律探讨
SPV（Special Purpose Vehicle）是一个专门为实现资产证券化而设立的信用级别较高的机构，它在资产证券化过程中扮演着重要角色，它的基本操作流程就是从资产原始权益人（即发起人）处购买证券化资产，以自身名义发行资产支持证券进行融资。对于它的作用，现在比较一致的看法是，SPV通过一系列专业手段有利于降低证券化的成本、解决融资困难的问题；通过风险隔离机制降低了证券化中的风险。但是，各国有关SPV的法律规定并不一致，理论界对于SPV的研究也主要侧重于经济方面，而我国的资产证券化（包括房地产证券化）仍处于摸索阶段，如何通过法律建立适合我国国情的SPV制度，这就成为我国开展房地产证券化的当务之急，因此，有必要对SPV作一番法律上的探讨。
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须强调的是，本文所提的证券化，均为表外证券化，即基础资产因真实出售给发行人而从发起人的资产负债表中剥离，事实上，从20世纪70年代的美国发展起来的现代意义上的房地产证券化均是表外证券化。而且，表内证券化通常是由发起人自行发行证券，因此，不可能存在真正意义上的SPV。
由于证券化交易架构的核心是风险隔离机制的设计，而SPV正是这种风险隔离机制的产物，由此可以得出：SPV必须是个独立的法律主体，这种独立包括两方面，一方面，SPV必须完全独立于发起人、服务商等，使其不受这些实体破产与否的影响，尽管一些国家规定，SPV可以由发起人参与设立，甚至SPV可以成为发起人的全资子公司，但从法律角度而言，母子公司的关系并不能抹杀子公司作为独立法律主体的资格，母公司不能滥用股东控制权；另一方面，SPV的业务范围应当是独立的，而且应当仅限于资产证券化的范围，这样使得SPV自身远离破产风险。由于是一个以房地产证券化为业务的独立法律主体，这就保证了SPV以一种平等的、专业的身份参与到房地产证券化的活动中来，使其成为发起人与投资者之间的中介，证券化交易结构的中心。
当然，房地产证券化并非一个简单的融资活动，它还牵涉到许多法律主体，包括原始债务人、发起人、投资者、服务商、证券商、信用提升机构、律师事务所等中介机构，而SPV必须与以下法律主体发生法律关系：
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1.SPV与发起人之间的法律关系。
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根据SPV的法律组织形式（后文将提）它们可能存在两种法律关系：第一种是信托法律关系，即发起人将基础资产委托给SPV，成立信托关系，再由SPV作为证券的发行人，发行代表对基础资产享有按份权利的信托收益证书。在此信托关系中委托人为发起人，受托人为SPV，信托财产为证券化资产组合，受益人则为信托收益证书的持有人（即投资者）。根据信托的法律关系，发起人将基础资产信托于SPV之后，这一资产的所有权就属于SPV，发起人的债权人就不能对这部分资产主张权利，从而实现了证券化资产与发起人的破产风险相隔离的要求。第二种则是买卖法律关系，由SPV买入发起人的基础资产，之后SPV对基础资产享有了完全的所有权，在发起人破产时，基础资产不能作为其破产财产，这对于投资者至关重要，它也能使证券化资产与发起人的破产风险相隔离。
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2.SPV与投资者之间的法律关系。
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由于SPV发行的证券常常是以债券形式出现的，因此SPV与投资者之间成立的是债的民事法律关系，投资者为债权人，SPV为债务人。投资者享有按期收回债券本金利息的权利，拥有转让投资、了解发行人财务、经营状况的权利和法律规定的有关债权人的其他相关权利；SPV作为债务人，负有按期支付债券本金、利息，依照规定披露信息的义务。
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3.SPV与证券商的法律关系。
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资产支持证券的发行，需要有证券商作为承销商、上市推荐人代理发行并推荐上市交易。因此，SPV须和证券商签订证券承销协议、上市推荐协议，成立民事代理法律关系。
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SPV与服务商之间成立委托代理民事法律关系，SPV为委托人，服务商为受托人，服务商据代理合同代理支付和收取资产现金流、代理行使违约追偿权等。
SPV与信托公司等委托管理人签订信托合同，由委托管理人对证券化资产进行管理，成立信托民事法律关系。委托管理人依据信托合同，对信托资产进行经营管理，如现金流量的重组与分配，违约追偿、资金运用、资产合同管理等。
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5.SPV与信用提升机构的法律关系。
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SPV与信用提升机构签订担保合同、保险合同，开立信用证等，成立债的民事法律关系，为资产证券提供信用担保及保险服务，提升资产支持证券的信用等级，降低投资风险及不确定性。
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6.SPV与其他中介机构的法律关系。
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譬如SPV在资产证券化过程中，需要会计师事务所进行会计核算，需要律师事务所出具法律意见书和获得咨询意见等等，它们之间也将成立债的民事法律关系。
由上可知，在SPV的房地产证券化工程中包括了许许多多的法律关系，它们需要法律进行相关的规定，这样才能保证房地产证券化的高效和规范。
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参照各国的实践，SPV的法律组织形式主要有信托、公司、有限合伙三种：
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1.信托型SPV。
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以信托形式建立的SPV被称为特殊目的信托（SPT，special purpose trust），作为受托人的SPV是法律规定的营业受托人，通常是经核准有资格经营信托业务的银行、信托公司等。
从制度功能上讲，信托是一种具有长期规划性质、富有弹性空间且能充分保障受益人的机构，因此它在各国的资产证券化实践中使用得很普遍。
按照美国法律，信托型SPV还可以细分为授予人信托和所有人信托两种。
授予人信托是根据1988年美国《国内税法》的第671条和679条设立的，其特点是主要以过手证券形式发行单一种类的不可分割的信托受益证书。信托证书的持有人按份额对信托资产享有权益。因此授予人信托发行的证券都是股权性质的证券，受托人对证券持有人的义务是偿付持有人的投资本金和收益，但是偿付额要以信托所收集到的资金（即资产池产生的现金流）为限。可见，授予人信托的缺陷在于发行的证券种类比较单一。在税收方面，信托证书的持有人对其在信托资产中的受益权按比例纳税，对信托资产不再征税。另外，在授予人信托结构中，规定信托的资产组合应当是固定的，受托人只能作为信托财产的消极管理人，无权利用信托财产任意投资。当然，受托人可以将资产池产生的尚未配给证券持有人的资金投资于低风险的金融资产如国债。
与授予人信托只能发行单一种类的证券相对比，所有者信托的优势在于可以发行两种不同类型的证券。它既可以发行股权性质的证券--信托证书，也可以发行债权性质的证券--转付证券。信托证书持有人对信托资产享有所有权，而转付证券的持有人则对信托资产享有债权。在税收方面，也同样是由信托证书的持有人纳税，对信托财产不再纳税。所有者信托最大的好处在于可以将资产池的现金流进行任意组合发行多种证券，从而可以吸引对收益率、风险、期限等有不同偏好的投资者，扩大投资者的范围。
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2.公司型SPV。
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公司型SPV最大的特点是可以把一个或一组发起人的基础资产加以证券化，而不管这些资产是否彼此关联，并且这些证券化交易可以依次进行也可以同时进行。因此，比较信托型SPV，公司型SPV可以大大地扩大资产池的规模，从而摊薄证券化交易较高的初始发行费用。但从交易的经济效率来看，人们很少只为了一次交易而使用公司型SPV，而且从减免税的角度出发，作为公司的SPV往往难以摆脱双重征税的境地。所以，公司型SPV通常用于多宗销售中。
公司的类型有很多种，例如有限责任公司、股份有限公司等形式，而且就有限责任公司而言，也还包括了国有独资公司等，因此，公司型SPV呈现多样化的形式。
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3.有限合伙型SPV。
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有限合伙型SPV的重要特点是合伙由其成员所有并为其服务，有限合伙型SPV通常主要向其成员即合伙人购买基础资产，主要为其成员证券化融资服务--这也是它区别与公司型SPV的重要不同点，后者可四处购买基础资产。
有限合伙由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人承担无限连带责任，而有限合伙人则不参与合伙事务的经营管理，只根据出资额享受利润承担责任，即承担有限责任。有限合伙型SPV很好地避免了双重征税的问题，但是风险隔离上却相对欠缺，因此，为了实现破产隔离，它通常要满足一些有关的条件。比如：合伙人必须是公司或其他实体，以免SPV因个人合伙人的死亡而解散；有限合伙至少有一个普通合伙人为破产隔离的实体，通常这种普通合伙人是SPV公司；只要有一个普通合伙人尚有清偿能力，有限合伙就会继续存在而不会解体；有限合伙不能被合并等。
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尽管我国在资产证券化的探索中有过个别成功的尝试，但是，成熟的SPV结构却尚未形成，其中最大的障碍还是当前法律的某些规定，笔者将其分为两大类：
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1.法律组织形式方面的障碍。
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（1）信托型SPV的法律障碍。我国《信托法》固守\“一物一权\”原则，不承认信托的双重所有权理论，这对于强调与发起人破产隔离的SPV而言，是难以接受的。而且《信托法》及其它法律都没有对信托是否要缴纳实体水平的所得税作出具体规定。
更使人纳闷的是，2002年央行出台的两项法规--《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，明确规定信托投资公司不得发行任何\“凭证式证券\”，这无疑卡断了通过信托投资公司进行房地产证券化的路子。按照国外经验，信托投资公司是信托型SPV的主要存在形式，因此，信托型SPV面临的法律障碍越来越大。
（2）公司型SPV的法律障碍。首先，公司型SPV不能回避双重征税的问题，这不利于鼓励SPV的构建。其次，就我国的公司法律而言，我国禁止设立一人公司（国有独资公司除外）；《公司法》对设立股份有限公司的要求较高，注册资本要达到1000万元人民币，并要遵守公共信息披露的要求，且设立手续繁杂，成本耗费巨大，审批程序复杂。最后，从国外经验来看，由发起人（通常是银行）设立一个附属融资子公司，由其担任SPV的角色，是很常见的，但我国目前的商业银行却执行着严格的分业经营原则，不能投资于非银行金融机构，不能成为以发行抵押支撑证券为主要业务的SPV（非银行金融机构）的控股公司，这与世界潮流背道而驰。
（3）有限合伙型SPV的法律障碍。我国1997年颁布的《合伙企业法》只规定了无限合伙的形式，尽管在提交人大常委会审议的《合伙企业法（草案）》曾规定有限合伙，但审议中以\“问题较复杂\”等为由否定了。另外，一般认为，英美法上的有限合伙与大陆法上的两合公司较为一致，但由于我国《公司法》没有规定两合公司的形式，以有限合伙形式设立SPV在目前中国还没有法律依据。
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2.行为法上的障碍。
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SPV制度设立的主要目的就是隔离破产风险，威胁SPV的破产风险主要有两种，一是发起人的破产，一是SPV自己的破产。我国现行的法律在风险隔离上至少存在以下缺失：
（1）缺乏控制股东信义义务的规定。一些公司的董事会，从选任、日常运作到重大决策，其实都是受到控制股东的制约甚至完全操纵；监事会、经理层等公司机关和人员也全都听命于控制股东的调遣，控制股东扮演着公司业务执行和经营者的角色，享有远远超出一般股东的特殊权利，甚至包括董事的部分权利，本着权利义务相一致的原则，对其种种行为加以特别的义务约束，实属必要，因此就发展出\“控制股东信义义务\”的原则。按照国外经验，在资产证券化过程中，SPV可以由发起人设立甚至全资拥有，这就可能出现控制股东滥用控制权的现象。然而我国法律对于控制股东的信义义务却没有规定，这对于成功构建SPV十分不利。
（2）缺乏公司管理层对债权人信义义务的规定。对公司的信义义务是各国法律对公司管理层，特别是董事的基本规定。那么管理层是否应当对公司债权人承担信义义务呢？根据英美法的早期判例，一直是持否定态度的，但到了1976年英国Mason法官的一个判决才改变了这种观点，Mason指出，公司董事必须同时为股东和债权人的利益着想，如果违反了这种义务，不仅应当对股东负责，同时也应当对债权人负责。其理由在于，当公司即将陷入破产境地或者陷入破产境地时，债权人的利益极易受到董事行为的影响，因而董事必须对债权人的利益给予足够的重视。该观点后来被成文法所接受，并在澳大利亚、法国和德国的立法中有所体现。就资产证券化而言，SPV的管理层对持有证券的债权人也应当负有信义义务，它应当保证自身远离破产风险，使SPV一般不会遭受自愿的或强制性的破产，从而保障投资人免受破产的风险。
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1.从长远角度，我国可以允许当事人自由选择信托型、公司型和有限合伙型。因为，再缜密的制度都无法防止机会主义的产生，法律不能代替当事人选择最合理的模式，单一的模式不能满足各方面的需求；而且市场鼓励自由和创新，各种模式在自身的发展当中会不断地出现问题，同样也会找出不同的解决方法来完善自我。
就SPV的信托型模式，笔者认为，我国学者应当走出\“一物一权\”的藩篱，从更务实的角度勇于承认信托权是一种新型的权利形态，不能再用以前陈旧的物权观念来套用。对于《信托法》已经颁布的客观事实，我们也可以采用以补充细则的形式来规定SPV的信托模式，从而保证SPV的风险隔离。
就SPV的有限合伙模式，虽然法律没有规定有限合伙，但实践中对有限合伙的呼声却很高，而且北京中关村的某投资企业就率先采取了有限合伙的形式，成了第一个吃螃蟹的人，可以给SPV予借鉴。
但从短期角度而言，公司型SPV应当更符合中国的客观实际，更容易解决当前资产证券化的迫切性问题。而且，笔者还认为，公司型SPV中，国有独资公司或发起人设立SPV的形式更为可取。因为，国有独资公司在我国公司法有较详尽的规定，而且它通常带有一些行政色彩，这在我国行政主导型的市场经济中，显然更容易工作的开展；而且参照美国在MBS的经验，美国早期的SPV是由政府设立的联邦国家抵押协会（FNMA）、政府国民抵押协会（GNMA）、联邦住房贷款抵押公司（FHLMC）三家政府信用机构构成的，它们的参与使抵押贷款的证券化绕开了当时美国的法律障碍变成为现实，从而形成了70年代初期的抵押贷款证券市场。在它们的带动下，也涌现出越来越多私人设立的公司型SPV，而它们中的一些也开始摆脱最初的行政色彩，成为公众公司。实在值得我国效仿。
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2.在行为上保证SPV的风险隔离。我国应大胆引入西方的控制股东信义义务和管理层对公司债权人信义义务的理论。这方面，在我国学术界的讨论已经颇多，这里不再赘述。
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3.应当加强SPV自身破产风险的隔离，参考美国经验，具体包括：
（1）限定SPV的经营范围。一般情况下，SPV是一个新成立的实体，它只能从事同证券化交易有关的业务活动。同资产支撑证券发行无关的业务活动产生的求偿权会导致SPV的破产风险，对SPV的经营范围进行限制就是为了规避这一风险。
（2）对债务的限制。SPV除了履行证券化交易中确立的债务及担保义务外，一般不应再发生其他债务，也不应为其他机构或个人提供担保。
（3）设置独立董事。如果SPV设立董事会，其董事会中至少应有一个独立董事，该董事在破产事项进行表决时必须考虑证券持有人及股东的利益。SPV还应在章程中规定，除非处于资不抵债的情况，并且经过全体董事或者至少包括一名独立董事的同意，SPV才可以提出自愿破产申请。独立董事对重大事项的否决权使SPV不可能提交自愿破产申请，从而SPV提供了破产保护。
（4）不能进行并购重组。SPV应在组建文件中规定，在资产支撑证券尚未清偿完毕的情况下，SPV不能进行清算、解体、兼并及资产的销售，也不能对组建文件进行修改。这一要求保证了在资产支撑证券尚未清偿完毕时，SPV破产隔离的状况不会遭到兼并、合并及任何形式的重组、解体、清算或资产销售的破坏。
（5）遵守独立契约。为了避免SPV与母公司合并，SPV必须遵守独立契约，如以自己的名义从事业务活动，建立独立的帐簿和档案，保留独立的帐户，隔离自由资产和其他实体的资产等。（本文已由信托法律网重新编辑）