论REITs的发展历程

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　　通过以往的介绍，我们对REITs的内涵，以及它们与其他投资形式之间的差别已经有了一个大致的认识，以下让我们更进一步地研究REITs的演变过程，以了解在过去多年的发展过程中，REITs是如何适应变化着的情况的。

　　1、第一个REITs（本文已由信托法律网重新编辑）

　　REITs的组织形式是美国国会在1960年《不动产信托投资基金法》中规定及授权的，第一家REITs建立于1963年。这项立法给个体投资者提供了机会，他们可以参与到为重要的商业房地产进行融资的盈利业务中去，在此之前只有大机构投资者才有权利参与此类投资。

　　在出现REITs之前，普通人在不动产方面的投资十分困难。首先，以前的金融市场不发达，不动产项目投资资金巨大，难以进行证券化，普通人很难获得这样巨大的投资资源；其次，未进行过证券化的不动产市场比较呆板，流动性差，故直接持有不动产风险巨大，普通人不可能承受。

　　REITs一经面世，就受到广泛的欢迎，这与其避免双重纳税的优势是分不开的。REITs能够把所有给股东的股息从应纳税收入中扣除。当然，除非REITs由美国国内收入署401（k）或其他延迟纳税账户所持有，否则股东应当支付股息收入所得税。然而，通常部分REITs的股息不会立即纳税。

　　除了上述特点之外，REITs还具有其他一些独特的法律特征：

　　*必须将至少90%的应税收入分配给股东；

　　*必须将至少75%的资产投资于房地产、抵押贷款、其他房地产信托、现金或政府证券；

　　*毛利率至少有75%应当来自租金、抵押利息，或销售房地产财产的收益；

　　*必须至少有100个股东，至少50%公开交易的股份应当集中在5个或更少的股东手中。

　　2、1986年的税收改革法（本文已由信托法律网重新编辑）

　　1986年以前，REITs的资产管理和运作、REITs房地产租赁服务、向承租人收取租金等活动通常外包给独立的合约方进行。另外，在当时REITs的组织结构中，REITs直接拥有资产，而不是通过经营性合伙企业间接拥有资产。

　　1986年的税收改革法放松了对于REITs活动的限制，先前的法律要求REITs的管理层雇佣外界公司来提供房地产租赁和管理服务，但1986年的税改法允许REITs在其自身经营范围内做这类工作。这种变化意义重大，因为富有想像力和有效率的房地产经营管理者是成为成功的房地产业主的关键因素。

　　如今，大多数REITs都是综合的经营公司，它们能够处理房地产内部经营各方面的业务，例如，房地产买卖、房地产管理与租赁、房地产修复与位置改变及房地产开发等。

　　3、UpREIT和DownREIT（本文已由信托法律网重新编辑）

　　上世纪90年代初期，因美国不动产行业传统融资渠道受限，执业者纷纷转向筹资成本相对较低的资本市场进行融资。在此形势下，一种新型REITs组织结构于1992年出现了，即UpREIT。

　　UpREIT的概念最初是由投资银行家在1992年提出使用的，它的目的是能够使房地产经营公司将其已经拥有的房地产集中到一个伞型伙伴REITs组织结构下，而不用实际将这些房地产卖给REITs，因为在后一种情况下业主需要缴纳巨额的资产收益税。

　　UpREIT的意思是“伞型伙伴REIT”。一般而言，这种REITs的运作机制如下：（本文已由信托法律网重新编辑）

　　REITs本身不会直接拥有任何房地产，它所拥有的是在有限合伙关系中的控制利益，并通过这种关系间接拥有房地产。其他有限合作伙伴一般包括管理层和私人投资者，它们在成为REITs之前已经间接地拥有了这种投资机构的房地产。有限合伙单位的所有人有权将其拥有的股份转换为REITs股份，有权像REITs股东一样进行投票，并接受同样的股息，就像它们持有公开交易的REITs股份一样。简而言之，它们实际上享有与REITs股东同样的所有权特性。

　　DownREIT具有与UpREIT类似的所有权结构，但通常是在REITs变成了股份公司之后才形成的，另外，在被控制合伙关系的有限合伙人中不包括管理团队的成员。

　　UpREIT和DownREIT都是REITs的变种，它们能够在不引起现有资本收益纳税的情况下，使当前的财产所有人将其现有财产进行“房地产投资信托化”。

　　以UpREIT和DownREIT这样的结构组建的REITs可以交换经营性合伙单位（Operating Partnership Unit，简称OP单位）。通过获得“同类型”交换中的经营性合伙单位，卖方不仅可以延缓纳税的期限，还可获得更为多元化的投资组合形式。当与纳税敏感的房地产卖方达成交易时，UpREIT和DownREIT比普通的REITs更具有竞争优势。

　　然而，UpREIT的组织架构也具有负面效应，例如可能会引起利益冲突。除了REITs股份之外，REITs的管理人常常在UpREIT中拥有自己的利益单位，并且它们的经营性合伙单位通常有一个较低的成本基础。因为财产的销售可能导致应税收入流向UpREIT单位持有人，而不是一般的REITs股东，所以管理人员也许不愿意销售房地产。投资者应当关注REITs管理者如何处理这些冲突。当然，在管理人员不拥有经营性合伙单位的DownREIT结构中，投资者就没有必要担心这些问题了。（作者：陈道富）

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　　REITs首次公开发行的兴旺永远地改变了REITs市场面貌。现在，投资者可以在众多来自不同部门并且管理良好的REITs中进行选择纵观REITs发展史，相关法律对其发展成熟起到了关键性作用。

　　1、房地产投资信托现代化法

　　1999年11月，克林顿总统签署了《房地产投资信托现代化法》（RMA）。该法案于2001年1月1日正式生效。新法案最重要的特征就是它能够使每一个REITs机构组建和拥有一个“应纳税的REITs子公司”

　　（TRS），REITs可以通过持有TRS高达100%的所有权，在不损害TRS合法地位的情况下，为房地产承租人以及其他利益相关者提供大量的服务。这在过去是法律所不允许的。

　　新法案大大扩展了REITs可能提供或参与的服务种类和服务内容，包括：为公寓楼承租人提供门卫服务、商业开发、为写字楼承租人提供打折采购用品和服务、从事其他各种与房地产有关的服务。TRS也可通过参与其他机构的合资公司，提供其他类型的服务。现在的REITs甚至可以提供非惯例性服务，而不必与第三方签订独立的合同。

　　然而，对于TRS也有特定的限制。例如，TRS不能超过一定的规模（在REITs总资产中TRS的投资不能超过20％）。在REITs及其TRS之间的信贷和租赁交易受到限制，即在交易过程中，如果不是距离性交易（Arm’s-length basis），就必须缴纳大量的交易税。此外，虽然对于宾馆、酒店和医疗卫生类REITs的限制已经有所放松，但这些REITs仍然不能经营和管理这些业态。

　　国家房地产投资信托协会指出，由于《房地产投资信托现代化法》的实施，REITs机构可能获得几种潜在的利益，包括：对承租人提供新服务的能力（因此保持了与非REITs所有者的竞争能力）；对所提供的服务进行更好的质量控制（现在这些服务可以由TRS直接提供）；为REITs及其股东赚取大量的非租金收入等。（本文已由信托法律网重新编辑）

　　然而，对于《房地产投资信托现代化法》以及TRS能够在多大程度上给REITs及其股东创造额外收益，一直以来都存在很大争议。

　　金科房地产公司创始人兼首席执行官米尔顿·库伯（Milton Cooper）把《房地产投资信托现代化法》称为“房地产投资信托解放法”（The REIT Liberation Act），行业领袖萨姆·勒尔（Sam Zell）则认为，未来几年内TRS所创造的机会最终可能为其REITs创造50%以上的总收入（尽管这很可能意味着按照《房地产投资信托现代化法》的要求，在提供额外服务的同时要收取更高水平的租金）。然而，也有反对的声音，一些非常著名和成功的REITs董事，比如波士顿房地产公司的艾迪·林达和佛纳多房地产公司的斯迪夫·罗斯，对于通过TRS获得未来收益的重要性就没那么乐观。

　　许多早期的TRS已经遭到了失败。预计有少数REITs能够设计出一种与它们现有的专业知识相适应的TRS模式。这种模式如果能够正确执行的话，就会产生大量的额外收入，并使这些公司更有竞争力。

　　2、借贷型REITs与所有权REITs（本文已由信托法律网重新编辑）

　　我们以前讨论了对于REITs的法律要求，这些法规并不要求REITs拥有房地产。在法定范围内，REITs只能通过发行、收购、持有房地产抵押信贷等方式，根据房地产抵押品的价值高低发放贷款。这些抵押品可以通过住宅或商业房地产进行担保。

　　20世纪60年代末期到70年代初期，借贷型REITs是所有REITs中最受欢迎的，许多大型的地区银行、“货币中心”银行和抵押经纪人都建立了自己的REITs。在这一时期里大约形成了60多个新的REIT，它们都以高利率的形式向房地产开发商发放贷款。

　　然而，从1973年起，利率开始大幅度上涨，新开发的房地产无法卖出或出租，不良贷款急剧增加，大多数REIT因破产而灰飞烟灭，只留下两手空空的投资者。10年之后，许多REITs又积极投资于担保抵押证券（Collateralized Mortgage Obligations，CMOs），但这些抵押证券的市场表现并不是很好。今天，尽管一些借贷型REITs已经取得了成功，但是它们在REITs市场里所占的比例十分有限。（本文已由信托法律网重新编辑）

　　如今，绝大多数REITs都拥有房地产而不仅仅是发放房地产信贷，即为所有权REITs。房地产的实际利益来自于以诱人的价格收购优质的房地产（或者以合理的收益开发房地产），高效地管理房地产，实现长期增值潜力。拥有借贷型REITs尽管有利可图，但由于它们对利率和抵押市场的波动性具有高度敏感性，因此更多地被看作是一种交易工具。投资者愿意投资的大多数一流的REITs都是所有权REITs。

　　3、REITs公开发行（本文已由信托法律网重新编辑）

　　从诞生到1993年，REITs只在有限的领域内拥有房地产：社区连锁商业、公寓楼、医疗卫生设施以及少数写字楼，投资于较大的购物商业区则非常困难。

　　到1994年底，随着初始发行和二级市场公开发行美元证券数量的巨增，REITs获得了快速发展的动力。根据国家房地产投资信托协会的统计数据，1994年，公开发行的REITs价值为147亿美元，占同期REITs市场资本价值总量的46%。在随后几年中，这种趋势仍在继续。到2001年10月31日，权益REITs的全部股权市场资本价值已经增长到1370亿美元以上，其中包括154种公开交易的权益REITs。（本文已由信托法律网重新编辑）

　　REITs首次公开发行的兴旺永远地改变了REITs市场面貌。现在，投资者可以在众多来自不同部门并且管理良好的REITs中进行选择。精明的REITs投资者会在不同的房地产业态建立多元化的投资组合。对于长期投资者来说，投资于那些由知识丰富、富有创造力和对于房地产具有丰富经验的管理层所管理的REITs，在未来几年内将会获得相当不错的收益。（这部分节选自《投资房地产投资信托》，张兴、张春子译，中信出版社，2006年1月。）