房地产证券化4.1：海外房地产证券化法律规定面面观
一。分散立法型国家的法律规定
（一）美国关于房地产证券化的法律规定。
美国是最早进行房地产证券化的国家，在法律制度方面积累了非常丰富的经验，其主要立法有：（本文已由信托法律网重新编辑）
1.1933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》。
《证券法》对“证券”的概念进行了界定，将以房地产抵押贷款债权为担保的证券和具有“投资合同”性质的信托受益凭证纳入到规制范围。同时还豁免注册“任何由银行发行或者担保的证券”和私募交易的证券。
《证券交易法》要求交易的证券必须进行登记注册，该法同样也规定了一些豁免，资产支撑证券的交易在许多时候可以通过使用这些豁免规定节约成本。其中最主要的豁免性规定体现在该法第12（h）条之中。该条授予美国SEC自由裁量的权利，如果SEC认为有利于公共利益和保护投资者，就可以不适用该法的部分规定。
此外，两法中关于证券信息披露、违法行为的惩处、投资者的保护措施等等，同样适用于房地产证券化的规定。
不过，须指出，房地产证券化毕竟有自己的特点，所以在适用两法过程中有着一些灵活的变动，如关于证券发行人信息披露方面，两法的要求有时并不适用于房地产证券化中的SPV。SPV的信息披露应该集中在资产的状况、帐目、提前支付情况和一些合同（如服务合同）的大变动上。另外，《证券交易法》主要涉及的是股权类证券，房地产证券化中的过手证券（pass-through）的性质就成为在适用该法时必须考虑的一个问题，从形式上看，过手证券代表的是SPV的受益权益，具有股权性质，但在实践中人们一般按照固定的本金加上一定的利息来计算过手证券的价值，并把它作为债券进行交易。SEC现在采取的策略是首先把过手证券作为股权类证券，但通常将豁免其服从那些对股权类证券的限制条件。
2.1940年《投资公司法》。
该法要求任何“资产支持的安排”都要向证券交易委员会（SEC）注册。在《1940年投资公司法》中，证券的定义与其他证券法中证券定义不一致。为了使得《1940年投资公司法》有效力，美国证券交易委员会对证券作了广泛的解释。“公司”的解释包括任何信托和基金。这区别了“发行人”和“人”的定义。因此，发行人可以是一个“资产池”。因为《1940年投资公司法》对投资公司的管制非常严格，如限制负债和其他规定，可能妨碍了资产支持证券的发行。因此，大部分资产证券化的安排在设计时都争取适用该法律的豁免条款。在《1940年投资公司法》中，豁免条款包括：
3（C）（1）条款。这个条款豁免发行人的登记责任是：如果发行人发行在外的证券（非短期票据）被不超过100个人拥有（这100个人是证券的受益者，或者说拥有证券的受益所有权），证券也不是公开发行。在这个条款下，同样拥有证券受益所有权的一个公司和一个个人被认为是等同的一个主体，除非某个公司拥有发行人发行在外的有投票权的证券的10%或者以上，此时此公司拥有的证券收益权就被认为是该公司的所有者拥有，而不再是公司所有。
3（C）（3）条款。这个条款豁免了银行、保险公司、储蓄贷款协会、一些投资基金和其他相似机构。在《1940年投资公司法》中，银行包括国民银行、联储成员银行、类似银行机构和信托公司，这些机构的主要业务范围是接受存款或执行信托权利，类似国民银行所经营的由货币监理官所允许的业务范围，接受州或联邦监管机构的监管。这些机构的业务不能是为了规避《1940年投资公司法》的规定，也不能是为了规避机构所有者、债务人或者是清算人。
3（C）（4）条款。这个条款豁免任何个人，主要业务范围是发放小额贷款、工商贷款或类似业务。
3（C）（5）条款。这个条款豁免了任何个人，它的业务不是发行可赎回的、分期付款类型的证券。它的主要业务是以下一种或者几种：
第一，购买或者收购票据、汇票、应收账款和其他契约。这些其他契约是代表了商品、保险和其他服务的全部或者部分出售价格的契约。
第二，向特定商品、保险和其他服务的制造商、批发商和零售商以及预期的购买者发放贷款。
第三，购买或者收购对房地产的抵押权或者其他留置权。
这项豁免对于资产支持证券来说，特别重大。大部分向美国证券交易委员会的豁免申请都是依据这一条款。美国证券交易委员会官员针对3（C）（5）款第三条，特别予以解释。第一，如何判断一个ABS发行者的“主要业务”是购买或者收购对房地产的按揭抵押权或者其他留置权。ABS发行者的唯一业务是投资于房地产。该发行者的资产的55%以上由房地产按揭贷款抵押权或者其他留置权组成，其余45%的资产由房地产相关投资组成。第二，参与住房按揭贷款或者购买由CNMA、FNMA、FHLMC发行或担保的过手债券，只要这些债券是由基础资产池（按揭贷款）的全部资产的未分割的现金流支持的（简称“全部资产池债券”），那么购买这种债券也算作是房地产的按揭投资。
在房地产投资信托方面，应当说，《投资公司法》与1935年《公用事业控股公司法》、1939年《信托契约法》、1940年《投资顾问法》，都成为日后投资公司经营房地产投资信托业务管理规则的基本框架。但无疑，《投资公司法》是其中最重要的，该法第4条将投资公司可以分为三类：面额证券公司（Face-Amount Certificate Companies）、单位信托公司（Unit Investment Trust）和经理公司（Management Companies）。其中，经理公司在三种投资公司类型中运用最为普通。第5条又可将其分为：封闭型（Close-end Type）投资公司、开放型（Open-End Type）、分散型（Diversified Type）和非分散型（Non-Diversified Type）投资公司四种。这些划分为美国的房地产投资信托基金创造了多样化的组织形式，同时也迎合了不同偏好的投资者。
3.《第125号财务会计准则》（FAS125）、《转让、提供金融资产服务及债务清除之会计处理》。
两法采用金融合成分析法，改变过去对“真实销售”只“重形式轻实质”的缺陷，规定：对已经确认过的金融资产因发生转移性的交易所面临的再确认或终止确认的处理取决于转让方的销售意图。也就是说，决定一项资产交易能否进行销售处理要看其控制权是否由转让方转移给受让方，而非看其交易形式。这样能够确保房地产证券化的“风险隔离”目标。同时，该法还对房地产证券化中的会计报表及其报表合并等问题作了详细规定，有利于保护投资者的合法权益。
4.《国内税务法则》。
《国内税务法则》对房地产贷款证券化，按照合伙制、公司和信托等三种不同的实体组织形式，确定不同的税收处理方法。
在房地产投资信托方面，正式开创了REIT，规定凡具备该法第856条至859条的有关组织、收入及收益分配要件的REIT可享有免税优惠。换言之，即使REIT是以公司为组织形态，也可以不必负担公司所得税，而仅对股东或投资人课征个人所得税，所以REIT一般也被认为是具有投资媒介性质之导管体的机能。1976年美国国会通过了税收改革法案，取消了REIT必须是由非法人信托或社团组织的要件，所以现今美国的REIT组织形态可以是公司组织或信托，但必须是联邦所得税意义下非银行、储蓄贷款机构或保险公司类的内国公司，通过这些机构，向大众募集资金，基于危险分散原则，主要从事买卖管理不动产实体的投资或抵押担保贷款的投资，属于一种长期投资商品，其基本架构由不动产投资信托基金、经理公司、保管机构和投资人四个实体组成。但按照1986年税收公司改革法的规定，REIT必须雇佣独立的不动产专家来执行管理REIT的日常事务活动。
5.其他。美国国会在建立房地产贷款证券化以后，又制定了《房地产投资信托法》、《金融资产证券化投资信托法》、《金融机构改革复兴和强化法案》等一系列与住房金融证券有关的法律制度，以保障住房贷款证券化的顺利实施。这些法律连同上面提到的法律，构成一个防护网，很好地规范了美国房地产证券化的健康运作。（本文已由信托法律网重新编辑）
（二）英国关于房地产证券化的法律规定
英国自1987年开始发行按揭支撑证券，在抵押贷款市场，通过证券化的资产建立出借机构。例如国家房屋贷款有限公司、私人抵押有限公司。英国的抵押支撑证券通过建筑保险、人寿保险和抵押赔偿单进行组合。银行、机构投资者和海外投资者是英国证券化市场的主要投资者。在法律方面，英国1986年《建筑团体法》中“适宜抵押公司”指导建筑团体发行抵押支撑证券；1991年《流动资产咨询注解》鼓励建筑团体在抵押支撑证券市场的投资；1989年2月《贷款转让与证券化准则》由英格兰银行颁布，起到了宏观调控与监督的作用；此外《关于统一国际资本衡量和资本标准的协议》、《1986年财政支付法》、《1974年消费者信用法》、《1989年公司法》、《披露草案42》和《披露草案49》，在众法之间既有鼓励房地产证券化也有约束的作用。其中，有必要对后三部进行具体介绍：
1.《披露草案42》。
该法是针对特设工具机构的处理。这种特设工具机构是对于发起人的法定帐户来说的，以寻求取得表外的地位。其目的是按法定的会计目的提供一个框架，以确认表外融资的经济和商业现实。如果发起人的审计人员认为特设工具机构融资的事实是这样，即融资活动的风险在危机时期既从未离开发起人也没有回到发起人，就要把特设工具机构的帐户和发起人的帐户合并。在提供这样一个框架的时候，该法将证券化交易相关的风险划分为5类：坏债风险、流动性风险、基础风险、再投资风险和管理风险。只有5种风险的联合效应，对于发起人来说形成了重大的风险或利益，证券化资产才应该保留在资产负债表上，并在负债方记上一笔对特设工具机构的负债（等于是作为抵押融资的会计处理）。
2.《1989年公司法》。
该法按照欧盟《公司法指引》的规定，对《1985年公司法》作了修改。关于房地产证券化结构的主要条款如下：
（1）准备合并帐户的责任。在一个财政年度结束时，如果公司是控股公司，除了少数的例外，在大多数情况下，公司董事会除准备个别帐户外，还要准备合并帐户，建立合并的资产负债表和损益表，以反映母公司和附属机构的业务。“合并”指的就是母公司和附属机构。
（2）控股公司和附属公司的定义。附属公司在《1985年公司法》第258条（2）条款中（经《1989年公司法》的修改）的定义如下：
一家公司如果是另一家公司的控股公司，它必须：
首先，对另一家公司有大部分的投票权。或者，
其次，它是一家公司的成员并且有权任命或罢免董事会成员的绝大部分。或者，
再次，它对该公司有决定性的影响（通过该公司的公司章程或者通过控制合约）。或者，
最后，它是公司的一个董事，但通过和其他股东的协议，单独控制了公司的大部分投票权。
3.《披露草案49》。
考虑到《1989年公司法》对“附属企业”作了新的更广泛的定义，会计标准委员会在该法中对《披露草案42》作了修改和补充。对“附属企业”的定义作了进一步的精确界定，引进了一个新的词汇“准附属企业”，从而更加利于风险隔离。
在房地产投资信托方面。应当说，英国是最早从事信托活动的国家，因此形成了一系列非常完善的法律制度，特别反映在判例法方面；成文法方面则主要见于《受托人法》和《法人受托者条例》。土地信托在英国的信托中也占有较大比例，但英国的信托业更多的还是停留在民事信托和公益信托方面，以投资为方向的商事信托并不是很发达，因此，相关的条款仍然尊崇信托的一般规定。
3.其他。采用分散型立法的国家和地区还有法国、德国、澳大利亚、加拿大和我国香港地区。（本文已由信托法律网重新编辑）
二.统一立法型国家的法律规定
（一）日本关于房地产证券化的法律规定。
日本的房地产证券化起步于80年代中后期，当时在法律上还存在着诸多限制，致使该产品无法在市场上广泛开展，直到1997年金融风暴后，日本金融市场受到重击，在残酷的现实环境催迫下，1998年通过《特殊目的公司法》，并于2000年修正为《资产流动化法》，至此，才为日本证券化市场的全面开展扫清了法律上的障碍。其基本内容有：
1.立法目的。主要是为了解决金融资产的流动性问题，保障投资者的利益。
2.证券化的管道。采用特定目的信托和特定目的公司两种形态（美国式的有限合伙在日本还不规范）。
3.立法体例。共有5编：第一编总则；第二编特定目的公司制度；第三编特定目的信托制度；第四编杂则；第五编罚则。其中第二编特定目的公司制度又分为四章，分别为第一章申报；第二章特定目的公司；第三章业务及第四章监督。第三编特定目的信托制度又分为三章，分别是第一章总则；第二章申报和第三章特定目的信托。整部法律一共254条，第二编和第三编占了85%以上的篇幅。
4.立法特点。由于房地产证券化，乃至于资产证券化在日本是一种新生事物，其过程必然要与日本固有的法律制度乃至体系存在着一些冲突，因此有必要制定一部特定的法律来规范这种新生事物，从条文方面我们可以看出，该法确实存在着与以前法不同的规定，例如作为证券化管道的特定目的公司，与日本公司法律上规定的公司，在性质、设立、结构等方面就存在着较大差异；同样，特定目的信托、信息披露等等，也与原来的《信托法》、《信托业法》、《证券交易法》等法律也存在着诸多不同。总之，《资产流动化法》之所以有这样的特点，与其立法目的是分不开的。
此外，在日本推动金融资产证券化的同时，我们仍然不能忽视以下法律在证券化中的作用：《抵押证券法》、《抵押证券业规制法》、《信托法》、《信托业法》、《特定债权事业规制法》。这些法相较《资产流动化法》来说，虽然更分散，但仍然具有补充适用的价值。（本文已由信托法律网重新编辑）
（二）韩国关于房地产证券化的法律规定。
韩国的资产证券化实践主要出现在1997年金融危机之后，这之前基本未开展资产证券化业务，也没有制定相关的法规，而仅允许离岸资产的跨国界证券化。金融危机爆发后，韩国的金融业暴露出许多问题，在严格的金融监管下，韩国的金融机构都在尽力通过提高资本充足率来改善它们的安全性，金融机构进行有效的资产负债管理的重要性变得更加突出。随着金融改革和调整的深化，韩国政府希望通过证券化的方式来清除不良贷款，以最大限度地降低对整个社会的冲击。于是在1998年7月就颁布了《资产证券化法案》，该法从立法预告到法案生效，历时仅2个多月。其基本内容为：
1.立法目的：推动和支持金融资产（包括其他资产）证券化的发展，提高对投资者的保障程度，促进经济发展，保证公平、平稳地执行和管理资产证券化交易。
2.证券化的管道。从条文内容来看，就规定了特殊目的公司一种形式。
3.学习了美国的一些立法特点，对相关术语进行解释：
（1）“资产支持证券”或“证券化”意指在《资产证券化法案下以资产证券化的方式发行的证券和受益凭证，包括：股权凭证、公司债券、可转让或不可转让的信托收益凭证以及其他证券和金融工具。
（2）“发起人”意指证券化资产的原始权益人。
（3）“资产证券化”或“证券化”意指以发行资产支持证券的收益来购买被证券化了的资产的过程（包括信托公司受托管理证券化了的资产或信托公司以信托收益来购买被证券化了的资产的情形）。证券化资产的收集、管理和处置所获得的现金用于支付资产支持证券的本金和利息。
（4）“特殊目的公司”（此处被定义为“SPV”），意指那些根据《资产证券化法案》、专门为资产证券化交易而设立的公司。成立与初始权益人分离的SPV有助于提升资产支持证券的信用评级。
4.资产证券化的过程。
发起人的资产被注入SPV，随后SPV发行出售给机构投资人的公司债券。这里的资产包括：收益权、证券、财产以及其他可在未来产生现金流的财产权。通常，资产在出售给SPV时会由信用评级公司对其作出评级。
《资产证券化法案》要求服务人对证券化资产进行单独管理，而不能与其自有资产共同管理。为了达到证券化的目标，在服务人破产的情况下，服务人收取的与证券化资产有关的所有收益都不应视为服务人资产的一部分。
SPV发行的债务凭证由发起人出售的资产池提供支持。
就不良资产证券化而言，出售证券所获得的收益应首先累积在SPV所要求的各种储备金帐户内，余下的发行收益归发起人所有。偿还债券所需的现金来自SPV的资产，以出售资产或收集现金的方式获得。债券到期清偿完毕后，SPV的参股人有权获得未来的现金流，直到沽清所有的资产。
与日本的规定不同，韩国只将债券凭证列为资产支持证券，日本则还包括了股权凭证；且日本对于特定目的公司规定为股份有限公司形式，而韩国则可有限责任公司形式。凡此种种，都跟这两个国家的具体国情和立法传统有关。
（三）采取统一立法型的国家和地区还有印尼、马来西亚、泰国和我国的台湾地区，前三者由于资料所限，不能枉加评论；最后者由于其他文章有详细记述，这里不再赘述。（本文已由信托法律网重新编辑）本文已由信托法律网重新编辑）
三.我国房地产证券化的立法体例探讨
我国关于房地产证券化的实践十分少见，不过最近新华信托推出的住房贷款项目的资金信托，颇有点房地产贷款证券化（MBS）与房地产投资信托（REIT）相结合的特点。从目前的趋势以及必要性考虑，房地产证券化在不久的将来必然会成为我国资本市场的一种重要融资方式，因此这方面的立法应当先行。在立法体例方面，是将房地产证券化的各个环节集中起来统一立法还是将各个环节提出来分散立法？目前学界还存在着争议。笔者认为，我国应当仔细考察国际上两种立法体例后面的深层因素。
采用分散型立法体例的国家和地区中，美国最早从事房地产证券化，其目的是为了解决银行住房贷款资金不足的问题，由于它是一个全新的课题，只能通过“摸石头过河”的方式，出现一个问题就出台或修改一个规则，最终通过不同的法律形成了对房地产证券化的规制，因此不存在统一立法。而且美国是一个崇尚金融创新的国家，统一立法可能会给房地产证券化产品的创新设置太多条条框框，分散立法以及美国的衡平法传统更注重的是事后评价，因此可以给金融创新创造条件。英国则是典型的英美法系国家，成文法在其法律体系中处于次要地位，所以它们更多地是判例法或者至多是单个成文法对房地产证券化进行规范。澳大利亚和我国香港的立法传统受英国的影响很深，分散立法就是一个表现。至于德国、法国等传统的大陆法系国家，由于证券市场并不十分发达，特别是德国，银行属于“全能银行”，银行流动性问题并不是很严重，因此没有进行房地产贷款证券化（MBS）的动力；至于房地产投资信托（REIT），由于大陆法系没有信托的传统，对信托缺乏具体规定，因此这方面的规定基本空白。可以说，房地产证券化在这两个国家只是一个配角地位，统一立法的成本要大于效益。
采用统一立法体例的国家和地区中，我们可以发现一个共同的特点，即这些国家和地区都处于亚洲，立法的时间都发生在1997年亚洲金融危机之后，尽管在这之前，一些国家也曾从事过房地产证券化的实践，但真正促使这些国家下定决定统一立法的，还是由于金融危机暴露了金融机构的流动性风险，为了巩固国家的金融安全，大力发展资产证券化（包括不良资产证券化和房地产证券化）势在必然，而制定统一的资产证券化法案，对于房地产证券化的操作和规范运行是必要的。（本文已由信托法律网重新编辑）
由此可以得出我国房地产证券化的立法体例：统一立法型。理由在于：
1.我国有大力发展资产证券化的客观要求。我国金融机构的处境并不乐观，一是银行不良贷款的比例很高，二是银行的资本充足率太低，不符合《巴塞尔协议》8%的要求，应当说，我国没有出现类似于亚洲其他国家的金融危机，很大程度上是由于政府信用的存在，但随着市场化运作的日益深入，如果银行的处境再没改观的话，爆发金融危机的可能性非常大。因此发展资产证券化是大势所趋，而进行统一立法我们就不会碰到法、德存在的立法尴尬。
2.统一立法有利于参与者更好地操作。房地产证券化是一个新生的事物，参与者的水平参差不齐，采取统一立法，可以使房地产证券化的过程一目了然，便利于实践中的操作。
3.分散立法实际上成本更高。房地产证券化的环节非常繁杂，涉及到的法律部门很多，如果对原有法律部门进行一一修订，那花费的立法成本肯定很高。衡量之下，不如把这些环节集中在一起统一立法。
4.统一立法，我国有后发优势。前面提到了很多统一立法型的国家和地区，它们的立法能够给我国借鉴，当前我们关键的是如何把这些规定同我国的具体实践结合起来，实现法律的本土化。
须指出，统一立法并不否定其他一些法律对房地产证券化的规制，毕竟统一的法律不可能也没有必要涵盖房地产证券化的所有过程，所以我们可以看到，无论是日本还是我国台湾地区，在其资产证券化法案的一些条文中，都明确指出可以适用某某法，这种规定可以避免重复立法，保持立法的简洁性，值得我国借鉴。（本文已由信托法律网重新编辑）
四.总结
关于房地产证券化的海外法律规定可以分为分散立法型和统一立法型，根据我国的客观条件，笔者认为应当采用统一立法型。（本文已由信托法律网重新编辑）