孙冰冰：澳大利亚的REITs及对我国的启示

　　REITs（Real Estate Investment Trusts）是指房地产投资信托基金。一般来说，REITs主要是购入、运营及管理能够产生收入的房地产项目，并将所得收入以股息的方式支付予股东。一些REITs也为房地产项目提供融资。REITs以其针对性的投资策略、高透明度的经营方式、多元化的投资组合、税收方面的优势、具吸引力的收益率、与证券市场的低相关性及便捷的买卖方式等特点，在世界许多发达国家都得到了快速发展。

　　世界上最早的REITs于上世纪60年代初创建于美国。澳大利亚是世界上最早开创REITS的国家之一，经过30多年探索与实践，已形成一定规模并逐步走向成熟。本文旨在介绍澳大利亚REITs的发展历程、现状及趋势。

　　从1971年第一只REITs上市到今天，澳大利亚REITs的发展历程可以分为三个阶段：REITs板块的形成发展；REITs板块的迅速扩张；REITs板块的并购重组。（重新编辑）

　　在创建初的20年里，REITs并没有得到社会的认可和引起人们的重视，当时未上市地产投资信托（Unlisted Property Trusts）以其在税收和流动性等方面的优势对投资者有很大的吸引力，特别是1987年澳大利亚股市崩溃以后，大量的资金从股市流入未上市地产投资信托中，使该市场逐步发展扩大。到了二十世纪90年代初，未上市地产投资信托流动性方面的弱点逐渐明显，由于无法满足法律规定的60天变现要求，导致整个市场瘫痪。为了从根本上解决流动性，澳大利亚政府允许REITs在二级市场上交易。这次变革使大多数REITs在澳大利亚证券交易所上市。

　　1993年后，随着澳大利亚经济的复苏特别是新移民带来的房地产市场增长，迎来了REITs第二阶段的迅速扩张。1996年，很多寿险公司改变其原有直接投资地产项目的策略而转投REITs，使REITs市场进一步壮大。1997年的亚洲金融危机对澳大利亚股市也造成了一定的冲击，许多损失惨重的机构投资者开始寻求较安全、能够尽可能分散风险的新的投资目标。REITs正好迎合了这些投资者的意愿，机构投资者于是将大量资金从传统的证券市场转投入REITs，REITS板块交投异常活跃。（重新编辑）

　　为了进一步降低运营成本，一些规模较大的REITs开始不断扩大规模，或是收购较小的REITs，或是合并重组。这场从1998年开始的并购热潮，拉开了REITs发展第三阶段的序幕。其结果是，2家REITs从市场上消失，8家REITs更换管理层，22家REITs参与了并购。由于REITs数量的减少，使得单个REITs的资产规模增大。1997年仅有6%的REITs拥有超过10亿澳元的资产，到2004年50%的REITs都超过这一数额。这股并购热潮并未停止，而且还逐步向海外扩张，目前已有超过40%的资金投入海外市场。这种大型REITs的形成以及集团REITs的产生，使REITs的性质从地产投资信托（Property Trust）逐渐转变成普通股票（Equity Stock）；同时也威胁着地产证券基金，因为集团化的REITs有着与地产证券基金一样的分散风险的作用，而且投资REITs不需要支付高额的基金管理费。

　　1993年，澳大利亚REITs总资产不到100亿澳元，2003年已达到500亿澳元，十年间总资产增长了四倍。尤其是从2001年到2003的两年间，REITs总资产增长了200亿澳元。截止2003年底，尽管澳大利亚股票市值仅占全球股票总市值的2%，但REITs的总资产达到全球REITs总资产的8%，并在MSCI（摩根士丹利资本国际）指数中占到13%的比重。REITs板块已成为澳大利亚股票市场的第三大板块。2003年该板块的总交易额高达400亿澳元，其中70%左右的资金来源于机构投资者。（重新编辑）

　　1.法律及税收（重新编辑）

　　根据澳大利亚信托法的规定，REITs必须满足以下条件：①75%的资产是房地产资产；②全部的费后收益分配给投资者。信托法对REITs的管理结构和资产负债率并没有限定。与美国信托法相比，澳大利亚的信托法对最低投资比例的要求相同，都是75%；而对最低分配比例的要求，澳大利亚法要求更为严格，美国仅要求最低分配90%。

　　税收方面的优势是REITs一个显著特征。澳大利亚的税收政策也为REITs发展创造了有利条件。这主要体现在REITs所分派的股息不会在REITs层面征税，投资者所收到的股息只会在个人的层面被征税，这样就避免了REITs所得收益被双重征税。而且，澳大利亚实行的是累进税制（Marginal Tax System），投资者所缴的税金和投资者的整体收入相关。此外，二级市场上REITs股份的交易免征印花税；REITs基金管理费不需缴纳商品及服务税（GST）；投资者的资本收益被征税减半。

　　2.REITs的历史表现（重新编辑）

　　REITs可以称得上是澳大利亚近年来最成功的地产投资板块，其规模从1991年的48亿澳元增长到2004年的520亿澳元足以证实这一点。同时REITs又占有机构投资者近8%的投资额，也足以显示REITs的重要性及其获利能力。

　　从表1（略）我们可以看到，到2003年止的10年间，REITs的长期绝对收益率达10.49%，超过同期的直接投资房地产（10.20%）、股票（8.31%）和其他债券（6.68%）。REITs的中长期的绝对收益也要高于同期股票和其他债券。与直接投资房地产相比，REITs的流动性好、透明度高、风险分散等优势也使其成为更好的投资目标。

　　3.REITs的分散风险策略以及在投资组合中的作用

　　澳大利亚REITs对投资的物业种类和地域的选取具有较强的分散性，但在具体项目上又有较高的集中度。（重新编辑）

　　首先，REITs所投资的物业种类繁多，包括商场、写字楼、工厂、公寓、宾馆及停车场等物业，其中，商场占54.7%，写字楼占30.4%，工厂物业占9.9%，这三项共占总投资95%，见图1。

　　其次，按REITs投资物业种类的重点可将REITs分为混合型REITs、商场物业、写字楼、工厂物业及宾馆物业。比例最大的三个类别依次是商场物业REITs占39.9%，混合型REITs32.7%，写字楼REITs30.4%，这三项共占总投资90%，见图2（略）。

　　最后，从图3（略）中可以看出澳大利亚REITs的投资覆盖了澳大利亚各个洲及自治区，并且包括新西兰，北美等海外投资。国内的投资主要集中在新南威尔士洲（43.2%），维多利亚洲（15.3%）和昆士兰洲（10.3%），这些东部沿海，人口众多，经济较发达的地区。对这些地区的总投资占国内总投资的86%。澳大利亚REITs对海外的投资从总量到比例都有很大程度上的增长，1997年海外投资占REITs总资产的不到5%，而到2004年7月已超过20%。

　　根据以上数据，澳大利亚REITs的投资从各个角度来看都是足够分散的。分析表明，这种分散投资确实大大的降低了风险，同时也带来了稳定的较高的收益。尤其，地域上的分散投资在降低风险上起到了极为突出的作用。

　　近些年来，REITs在投资组合中的作用也越来越明显。从图4（略）中可以看出，很多寿险公司将大量资金转入REITs以便分散风险，提高收益。直接投资地产是

　　无论如何都不能达到真正意义上的分散的，而REITs将无法分割的固定财产分割变成证券的形式，使投资者可以自由出入，形式灵活多变，流动性极强的REITs，在投资组合中的作用是不容忽视的，也是不可代替的。

　　4.REITs的资本结构（信托法律网重新编辑）

　　逐渐成熟的REITs市场使各个REITs收益的差异变得越来越小了。为了追求高收益，增加市场上的竞争力，若干REITs开始尝试通过调整优化内部资本结构，达到降低资本成本的目的。理想的资本结构是指理想的资产负债比率能使资本成本达最低，收益最高的资本组合。根据BDO（澳大利亚会计事务所&咨询公司）2004年的研究，澳大利亚LPTs理想的资本结构，负债与总资产的比率应该在26%—32%之间。目前，澳大利亚收益率最高的10只REITs中，有一半以上资本结构在理想结构范围内；而收益最低的10个REITs的资本结构都与理想结构有很大差异。由此可见，从长期实践中得出的结果与理论研究的结论一致。

　　同时，REITs管理人士也在不断研究开创新的借贷方式，逐渐的从传统的银行借贷转向中长期债券或商业抵押支持证券（CMBS—Commercial Mortgage Backed Securities）。CMBS的还款周期较长与REITs的投资周期相匹配，所以与传统的银行借贷相比，CMBS更适合REITs。近些年来，CMBS在REITs中的应用增长十分明显，1999年CMBS的发行还不到3亿澳元，而到2002年已超过32亿澳元。

　　5.REITs的期货市场（信托法律网重新编辑）

　　2002年8月，澳大利亚证券交易市场正式允许REITs的期货交易，这也成为世界上第一个也是唯一的一个REITs期货市场。许多REITs已经开始用REITs期货作为一种风险管理的工具。随着REITs期货被越来越多应用，期货市场的流动性增强，期货市场的作用越来越明显，同时也促进期货市场的成熟与完善。

　　澳大利亚REITs的迅速发展，使其在世界地产投资领域乃至整个金融市场的影响力越来越大。根据目前的现状，澳大利亚REITs已确立三个发展方向：国际化投资策略、合订证券（Stapled-securities）结构的REITs和地产投资基金（Property Securities Funds）。（信托法律网重新编辑）

　　1、国际化投资策略

　　由于澳大利亚REITs规模的不断扩大而国内投资资源越来越紧缺，为了保持发展趋势，追求利润，REITs不得不寻求海外投资目标，所以国际化发展是REITs的必然趋势。澳大利亚REITs占地产投资总额的一半以上，而欧洲和美国REITs仅占3%和18%，这一现状也促使澳大利亚REITs走向世界。到2004年，已有25%的REITs投向海外，其中170亿澳元（20%）投资北美地产，44亿（5%）投资新西兰。（信托法律网重新编辑）

　　不同的地域对地产价值的波动有巨大的影响，这也造成了区域之间地产投资收益的不相关性。从一方面讲，收益的不相关性或低相关性为投资组合分散风险带来了好处，但另一方面，区域特有的风险也给分散风险提出了更高的要求。

　　2、合订证券（Stapled-securities）结构的REITs

　　合订证券结构（又称内部管理结构）REITs是指，将REITs和其管理公司股票组合在一起出售，投资者必须同时购买他们的股票。这种结构的好处是把管理公司的利益和股东的利益联系在一起，减少利益冲突。从美国上世纪90年代初的经验来看，REITs由外部管理结构向内部管理结构的转变加速了REITs行业的复苏，这种转变也使REITs向前迈进了一大步。（信托法律网重新编辑）

　　3、地产投资基金（PSFs—Property Securities Funds）

　　地产投资基金（PSFs—Property Securities Funds）也是REITs的一个发展方向。近些年来，在澳大利亚PSFs越来越受到投资者的喜爱，该类基金的增长速度很快。到2004年基金管理的总资产达180亿澳元，占澳大利亚基金管理总额的2.6%，且呈上升趋势。这也吸引了许多学者就PSFs的业绩表现和PSFs管理者如何增加收益开展研究。其中一项研究结果表明，从1991到1996年，PSFs的总体表现要低于地产投资的基本指数，但是在短期收益中一些PSFs有较好的表现，高于产业基本指数。在其他国家研究中，没有得到定论，所以“PSFs短期能够有超常表现”这一结论还有待进一步证实。（信托法律网重新编辑）

　　REITs这个上个世纪60年代的产物，已经在美国、澳大利亚、欧洲、亚洲的很多国家发展了40多年，形成了成熟的经营管理模式。从2000年开始，我国周边的一些国家和地区也开始积极引进REITs，规模巨大，并都收到了良好的市场效果。这些成功经验值得我国借鉴。（信托法律网重新编辑）

　　从我国的情况来看，房地产行业的发展现状决定了引进REITs正当其时。首先，国内房地产开发商普遍存在着资金匮乏、融资困难的问题。在这种情况下，一些开发商开始考虑以REITs方式进行融资，上市公司越秀投资（0123。HK）持有的越秀城建REITs12月15号在香港挂牌上市就是个例子。其次，目前很多国际大型REITs都很关注内地房地产市场，计划投资内地房地产项目。在这种情况下，与其让海外投资者在内地市场活动，不如借此机会发展内地的REITs。第三，目前我国房地产行业的风险过度集中在银行系统，存在较大隐患，推行REITs可以将房地产业的风险分摊到整个金融市场，减少房地产危机发生的可能性，并且REITs带来的持续现金流和严格的公司监管制度业可以使内地房地产业获得新的发展机遇，并带动整个房地产市场的持续健康发展。第四，保监会近期颁布了《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，对保险资金借助信托投资基础设施进行试点，这标志着保险资金进入信托业问题开始解冻。REITs风险小，收益高而且其现金流与保险特别是寿险的投资周期相当匹配，非常适合保险资金投资，因此保险资金进入信托业为REITs提供了难得的发展机遇。

　　但是从目前情况看，REITs还面临税收、法规等瓶颈的限制，如，信托法规定的信托合同不得超过200份，严格限制了参与者的人数，使房地产投资信托无法通过上市筹集社会闲散资金；保监会限制保险资金进入信托，使拥有雄厚资金的保险业无法参与到房地产投资信托中，这也使得REITs无法推行；中国的税收体系让房地产投资信托税收的优势无法体现，推行REITs应该减免股息中REITs层面的征税以及印花税等税收。因此，我国需要进一步完善相关法规，改革税收方法，从而为推行REITs创造良好的外部环境。（EDITED BYtrustlaws.net）

　　主要参考文献：（EDITED BYtrustlaws.net）

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