上市公司非公开发行证券的对价支付问题探析

　　关键词：非公开发行/对价支付/信义义务/瑕疵支付

　　内容提要：上市公司非公开发行证券的对价支付是非公开发行过程中极其重要的一环，它在某种程度上直接影响着非公开发行融资的实际效果。因此，在上市公司非公开发行制度的完善中，应进一步对非公开发行证券的对价支付形式、非货币资产的评估作价、对价支付时间、瑕疵出资的责任等方面予以明确，并对其中可能涉及的关联交易予以规范。

　　自2006年5月实施的《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《发行管理办法》）首次对我国上市公司非公开发行制度进行系统规定以来，证券发行市场对此反应异常强烈，一时间，非公开发行证券已成为上市公司再融资最主要的方式之一。事实上，非公开发行证券不仅给上市公司提供了更为便捷的融资途径，而且，非公开发行也为上市公司并购、整体上市、管理层激励、引进战略投资等提供了制度上的创新。

　　上市公司在非公开发行过程中，基于发行对象的特定性以及发行方式的不公开性，可能涉及大量的关联交易问题，如上市公司向其控股股东或管理层定向发行证券时，鉴于控股股东、管理层所具有的支配地位或表决权优势，很可能在非公开发行对象的选择、价格确定、对价支付等方面制定对其片面有利的方案，以牟取不正当的利益，掠夺上市公司财产，损害上市公司中小股东的利益。因此，在上市公司非公开发行制度完善中，必须对非公开发行过程中的关联交易予以重点规范。在此，笔者仅对上市公司非公开发行证券中的对价支付问题予以分析，并对其中可能涉及的关联交易问题进行探讨。

　　非公开发行证券的对价支付形式我国《公司法》、《证券法》并没有对上市公司证券发行时认购的对价形式予以明确规定。但是，从《证券法》第35条的规定来看，上市公司公开发行新股时，当股票发行失败后，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人。因此，在公开发行新股时，投资者一般均应以现金认购，否则就谈不上退还已经认缴的股款加算同期存款利息。另外，中国证监会2001年出台的《上市公司新股发行管理办法》第3条亦曾规定，“上市公司发行前条所述新股，应当以现金认购方式进行，同股同价”。虽然，该规则已随着《发行管理办法》的实施而废止，但这也反映出我国证券监管机关并不主张以非货币资产认购上市公司公开发行股票的意向。

　　同样，对于上市公司非公开发行证券认购的对价形式，我国法律也缺乏相应的明确规定。但是，从非公开发行的特点和功能考虑，笔者认为，应允许以货币形式以外的其他对价形式予以认购。非公开发行是一种针对特定对象的较为灵活的发行方式，特定投资者所拥有的特殊类型的资产对于上市公司来说，可能比现金形式更为适合；而且，对于那些旨在整体上市或者引进战略投资者的非公开发行，常常需要通过定向发行以实现资产置换的目的。因此，如果严格地要求非公开发行证券只能以现金方式认购，则会限制非公开发行在资本运作领域的功能发挥，不利于实现非公开发行的特定目的。正如有的学者所言：非现金出资的必然性，是源于两方面的内在需求，即投资者出资的便利与公司运营的需要。

　　以ST小鸭（股票代码：000951）的定向增发为例。2001年、2002年，ST小鸭先后亏损7516万元、20894万元。2003年，公司面临被摘牌的险境。为保住上市公司的壳资源，ST小鸭向中国证监会申请对中国重汽进行定向增发新股，中国重汽以其经营性资产认购ST小鸭新增发的股票，从而完成对ST小鸭的反向并购。该定向发行的预案得到了中国证监会的同意，但由于遭到以基金为代表的流通股股东的质疑，该议案未能提交股东大会通过。ST小鸭的定向增发方案虽然并没有获得股东大会的通过，但其中中国证监会的态度却表明定向增发的新股可以资产形式予以认购。事实上，在上市公司非公开发行证券时，允许认购人以非现金形式作为对价，改变了长期以来我国资本市场对上市公司重组所采取的“存量”重组方式，即先进行股权转让再进行资产置换的方式，而这种重组方式通常需要涉及多次重大交易，因此，程序较为复杂，重组成[1]本较高。而如果上市公司采取“增量”重组方式，即通过向既有股东或战略投资者非公开发行新股，以特定资产作为对价形式，则便利了重组交易的进行，并可以避免增发后关联交易的持续发生。

　　因此，对于上市公司非公开发行证券认购的对价形式，笔者认为，可以参照我国《公司法》以及《上市公司收购管理办法》的相关规定[2]，允许包括现金、实物、知识产权、土地使用权、股权、有价证券等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资。当然，上市公司可以根据非公开发行的具体情况，就不同的发行对象和非公开发行目的，采取灵活的认购对价形式。例如，上市公司可以在发行方案中明确要求，对于机构投资者，仅允许其以现金形式认购；而对于公司的战略合作伙伴，则允许其以非货币资产认购，从而引进优质的有形资产或无形资产。

　　当然，灵活多样的对价形式，也进一步为非公开发行过程中的关联交易创造了空间。因此，在保障非公开发行融资便利性与效率的同时，我们还应结合非公开发行的不同目的和对象，重点对非货币资产的作价、质量及支付时间予以规范，以防止关联方在对价支付时从事不正当的关联交易。

　　非货币资产的评估作价问题对于以非货币资产认购非公开发行的证券，其作价的公允性问题也值得关注。特别是在面向关联方的非公开发行中，上市公司向关联方定向发行证券，而关联方以其非货币资产进行认购，这在事实上构成了一种“双[3]重的关联交易”，即上市公司将证券出售给关联方，而从关联方手中买入了资产。对于这一“买”一“卖”，《发行管理办法》仅对“卖”的定价[4]标准进行了规定，但对于“买”的定价标准和方法却没有规定。实践中，上市公司在收购其控股股东资产的交易中，资产作价过高和资产质量的问题一直都比较普遍。而这也正是中国证监会以往规范上市公司重大资产处置、购买行为的重点。

　　一、由谁评估作价

　　从国外的立法来看，早期公司法大多将出资评估作价的权力赋予股东会，而现代公司法一般则将对出资财产的评估权力授予董事会，如《美国公司示范法》第6.01－6.40条规定，除非公司章程或法律明确留给股东决定，否则董事会可决定公司成立前的认购协议中的支付条款、股份对价的类型合法与充足性判断、发行股份的类别与权利、章程的修改、公司分配与回购等诸多事项。我国《公司法》仅对公司设立时的资产评估作价予以规定，如《公司法》第91条规定，设立股份有限公司时，创立大会应对发起人用于抵作股款的财产的作价进行[5]审核，并做出决议。但对于公司成立后增发证券时非货币资产的评估作价，却并没有规定。特别值得注意的是，《发行管理办法》第四章关于“发行程序”的规定中，也没有将非货币资产的评估作价问题纳入股东大[6]会决议的事项中，这就给了上市公司的控股股东、董事及其他关联方以可乘之机，或者过高作价，或者以不良资产冒充优质资产等。

　　对此，笔者认为，在上市公司非公开发行中，可以赋予上市公司董事会提出资产评估作价方案的权力，同时应将该事项明确纳入股东大会对非公开发行方案决议范围之内。另外，在董事会以及股东大会对非货币资产的评估议案进行表决时，关联方董事或股东都应主动向董事会或股东大会披露其关联情形，并在表决中进行回避。

　　二、非货币资产的评估标准对于非货币资产的评估标准，我国《公司法》、《证券法》都没有明确规定。考虑到非公开发行中关联交易的隐蔽性和复杂性，我们也应对非货币资产的“质量要求”设定最低标准。对此，中国证监会2001年发布的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》第4条关于“资产重组”条件的规定，提供了可资借鉴的依据。鉴于此，我们可以要求，以非货币资产认购非公开发行证券的，应当符合以下要求：（1）实施本次交易后，公司具备股票上市条件；（2）实施本次交易后，公司具有持续经营能力；（3）本次交易涉及的资产产权清晰，不存在债权债务纠纷的情况；（4）不存在明显损害上市公司和全体股东利益的其他情形。需要说明的是，上述条件仅对非货币资产作为对价形式的适格性予以限定，而只有符合上述条件的，董事会才能接受其作为非公开发行的对价。而对于非货币资产在价值上的评估和判断，上述标准并没有予以明确规定。

　　事实上，在不同的市场环境和交易条件下，针对不同形式的非货币资产，也很难设定统一、具体的评估标准。因此，非货币资产的评估，在实践中仍需要上市公司董事会及股东大会具体去考察和作价。特别是，上市公司董事仍需要履行相应的注意义务和忠实义务，遵守法定及公司章程规定的程序，对非货币资产进行公平、合理的评估作价。

　　三、董事

　　在非货币资产评估中的信义义务前已述及，上市公司董事会在对非货币资产评估中扮演着非常重要的角色。考虑到董事在非公开发行过程中可能存在的关联情形，如听命于委派其担任董事的作为非公开发行对象的上市公司股东，或者与非公开发行对象存在其他关联关系，对于那些旨在实施管理层收购或管理层激励的非公开发行中，董事自身就可能是非公开发行的对象。因此，在非货币资产评估中的确定过程中，我们不仅应对关联方董事提出议案和进行表决的权利进行限制，而且还应要求董事在非货币资产评估中严格履行其信义义务。

　　从各国（地区）的立法上看，董事在处理公司事务时，都应对公司承担注意义务和忠实义务。英美国家的立法将董事的上述义务也称为受信托义务（fiduciary duty），大陆法系的国家关于董事义务的规定也主要包括注意义务和忠实义务两个方面。如我国台湾地区《公司法》第23条规定，公司负责人应忠实执行业务并尽善良管理人[7]之注意义务。我国大陆2005年修订的《公司法》第148条第1款也规定：“董事、监事、高级管理人员应当遵非公开发行证券已成为上市公司再融资的主要方式之一。守法律、行政法规和公司章程，对公司负有忠实义务和勤勉义务。董事、监事、高级管理人员不得利用职权收受贿赂或者其他非法收入，不得侵占公司的财产。”因此，在非货币资产评估中，笔者对董事信义义务的论述，也主要从注意义务和忠实义务两个方面予以阐释。

　　董事的注意义务，是指董事应像谨慎的普通人（common prudent man）在相似的情况下给予合理的注意一样，机智慎重、勤勉尽责（d u ediligence）地管理公司事务。董事的注意义务要求董事在处理公司事务时，应具有相应的注意、谨慎的态度，具体包括两个方面的内容：一方面，应对公司潜在的重大问题保持警惕；另一方面，应对公司所有重大问题的决策进行深思熟虑。因此，在非货币资产评估中，董事应恪尽职守，对非货币资产的折旧状况、质量水平、权利状况进行认真审核，特别是应对非货币资产是否符合上市公司经营的实际需要进行考察，从而谨慎、合理地做出评估。需要指出的是，董事在履行其评估职责时，可以聘请相应的资产评估机构协助其对该资产做出适当的价值评估。

　　董事的忠实义务，是指董事在处理公司事务时，应严格避免自己利益与公司利益发生冲突，并忠实于公司利益。董事的忠实义务要求董事应以善意的和诚实方式行事，并坚信其在为了公司最大利益而履行职责。在非货币资产评估中，董事的忠实义务主要适用于两种情形：一种是涉及董事及其关联方的自我交易，即董事及其关联方以非货币资产作为非公开发行证券的支付对价；另一种则是上市公司其他关联方以非货币资产支付的情形。对于第一种情形，董事在对其关联方所支付的非货币资产进行评估时，应主动向董事会披露其关联情形，并应承担相应的表决回避义务。而对于第二种情形，在对上市公司其他关联方的非货币资产进行评估时，虽然并不直接涉及董事自身利益与公司利益的冲突，但忠实义务在实质上要求董事必须忠实于公司利益，尽可能地维护公司利益。因此，董事在对该非货币资产进行评估作价时，虽然其自身并非关联方，但仍应对其他关联方与上市公司的交易中承担相应的忠实义务。当然，在某种意义上，董事在这种情况下的忠实义务，又兼具有某些注意义务的性质，要求董事以避免利益冲突为目的，发现并防范非公开发行对象选择中不正当的关联交[8]易，切实维护公司利益。鉴于此，董事在对上市公司其他关联方的非货币资产评估作价时，也应严格审查该资产的质量、权利等状况，并在非货币资产评估作价时，以公司最大利益化为目标，妥善地行使表决权。另外，对于那些未经披露的作为非公开发行对象的其他关联方，董事应在当时合理的情形下，发现并向董事会及股东大会披露这一事实，以避免不正当的关联交易可能给公司带来的损失。

　　对价支付的时间问题在上市公司非公开发行中，投资者支付其所认购证券的对价的时间问题也应值得关注。原则上，非公开发行作为一种协议性较强的特定发行，认购对价的支付时间属于上市公司和投资者自由协商的事项。但为防止非投资者，特别是作为上市公司关联方的非公开发行对象，拖延支付认购对价，“空手套白狼”，只享受权利而不履行义务，我们也应对非公开发行中对价支付的时间予以限定和规范。值得注意的是，我国《公司法》仅对公司设[9]立时股款的缴纳期限予以规定，而并没有对上市公司增发新股时股款的缴纳期限问题予以明确。鉴于此，结合上市公司非公开发行证券的特点，我们可以参照《公司法》第81条、第84条关于股款缴纳的相关规定，区分货币和非货币资产形式，就非公开发行投资者证券认购对价的缴纳期限予以限定。

　　对于以货币认购的，非公开发行证券的投资者应当按照非公开发行协议规定的份额和时间，将货币出资存入上市公司的银行账户或专门账户。约定一次性缴纳的，应在非公开发行期限截止日立即缴纳全部出资；分期缴纳的，应在非公开发行期限截止日至少缴纳全部认购金额的20%，其余款项则应在非公开发行期限截至日后6个月内全部缴足。对于以非货币资产认购的，非公开发行证券的投资者也应按照非公开发行协议规定的期限，依法办理其财产权的过户手续，且该期限不得超过非公开发行期限截止日后的6个月。而且，在所认购证券的对价全部支付前，非公开发行证券投资者只能按照其实际缴纳的比例享有表决权和分享红利。

　　瑕疵支付的责任

　　一、瑕疵支付的责任内容

　　在非公开发行证券的对价支付中，瑕疵支付主要包括两种情形：一种是非货币资产作价及质量、权利上的瑕疵。比如，关联方利用其在上市公司的股权优势或其他控制权，使得非货币资产的实际价额显著低于其认购价额；再如，非公开发行证券的投资者可能提供虚假证明材料，以不良资产充当优质资产，从而使得作为对价的非货币资产并不符合相应的要求或标准。另一种则是非公开发行证券购买者支付时间上的瑕疵。非公开发行证券的投资者没有履行其对价支付义务，或者没有按照法定或约定的期限、数额履行该对价支付义务。而无论是非货币资产质量、权利上的瑕疵，还是认购对价支付时间上的瑕疵，在一定程度上都影响了上市公司非公开发行证券的效果，并给上市公司利益造成了一定损失。因此，有必要对非公开发行中的瑕疵支付责任予以明确，要求其投资者及相关责任人承担相应的法律责任。

　　对于非货币资产评估作价上的瑕疵，当非货币资产转移后，如发现其实际价额显著低于认购价额的，该非公开发行证券的购买者应当补足其差额，如果因此给上市公司造成损失[10]的，还应负责赔偿该损失。承担资产评估、验资或者验证的机构对此有过错的，应在其评估或者证明不实的金额范围内承担赔偿责任。与该购买者存在关联关系的上市公司董事及股东，如果未履行相应的披露程序及回避表决义务，或者存在其他不当利用其控制权的情形时，对此应承担连带责任。另外，对于其他非关联方的上市公司董事及股东，在非货币资产评估中如果存在重大过失，给上市公司造成损失的，也应承担相应的赔偿责任。

　　对于对价支付时间上的瑕疵，如果非公开发行证券的购买者未能在约定期限或法定期限内，足额缴纳其所认购的款项或履行财产权利变更手续的，上市公司可以撤销对其定向发行，给上市公司造成损失的，该非公开发行证券的投资者还应承担相应的赔偿责任。

　　注释：

　　[1]参见倪荣根。ST小鸭定向增发收购重汽资产[N]。国际金融报，2003-12-1。

　　[2]2005年修订的《中华人民共和国公司法》第27条第1款规定，股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币资产出资。2006年《上市公司收购管理办法》第36条第1款也规定，要约收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款。

　　[3]参见黄建中：《全流通时代：私募发行中的关联方寻租与监管对策》，？id=31505&categoryID=1，2007年3月15日访问。

　　[4]《上市公司证券发行管理办法》第38条规定，上市公司非公开发行股票，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90％。

　　[5]参见《中华人民共和国公司法》第91条第2款第6项、第3款。

　　[6]参见《上市公司证券发行管理办法》第41条。

　　[7]参见我国台湾地区2001年修正的《公司法》第23条第1项。

　　[8]也有学者认为忠实义务就是注意义务的具体化，即以对公司不断且绝对的、无条件的忠诚为内容。参见梅慎实：现代公司治理结构规范运作论[M]。北京：中国法制出版社，2002。

　　[9]参见《中华人民共和国公司法》第81条、第84条。

　　[10]参见《中华人民共和国公司法》第94条。

　　彭忠波·武汉大学法学院