定向增发过程中股东“短线交易”之法律分析
定向增发指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，要求发行对象不得超过10人，发行价不得低于公告前20个交易市价的90%，发行股份12个月内（认购后变成控股股东或拥有实际控制权的36个月内）不得转让。
短线交易源于美国的短线交易收益归入权制度，是证券内部交易规制制度的一个重要组成部分。1929年美国纽约发生股灾，最终演变成经济危机。纽约股市崩溃以后，美国参议院即对股市进行了调查，发现股市有严重的操纵、欺诈和内幕交易行为，其中最大的弊端之一，就是董事、经理人及大股东等利用其特殊地位，获取内幕消息买卖股票图利。考虑到利用内幕信息进行交易举证的困难性，故此设立了不问公司内幕人员在实际短线交易中是否有利用内幕信息的行为，只要是在特定期间内从事了股票交易，就可以对股票交易的收益强制性剥夺，收益归公司所有。1934年美国国会正式通过了《1934年证券交易法》，对短线交易进行了规制。1988年，美国国会通过的《证券内幕交易与证券欺诈执行法》再次将短线交易规定为证券欺诈，明确规定上市公司董事、高级管理人员在股票上市六个月内恶意抛售股票的，构成短线交易违规，除了行使归入权外，最高还可判处六个月监禁。
我国在1993年4月国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》中对短线交易已有所规定，该《条例》第三十八条规定：“股份有限公司的董事、监事、高级管理人员和持有公司百分之五以上有表决权的法人股东，将其所持有的公司股票在买入后六个月内卖出或卖出后六个月内买人，由此获得的利润归公司所有。前款规定适用于持有公司百分之五以上有表决权股份的法人股东的董事、监事和高级管理人员”。
1999年7月1日起施行的《证券法》第四十二条规定：“前条规定的股东，将其所持有的该公司的股票在买入后六个内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回该股东所得收益。”
2005年修订后的《证券法》第四十七条规定：“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。”
2007年4月5日证监会发布的《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》第十二条规定：“上市公司董事、监事、高级管理人员应当遵守《证券法》第四十七条规定，违反该规定将其所持本公司股票在买入后6个月内卖出，或者在卖出后6个月内又买入的，由此所得收益归该上市公司所有，公司董事会应当收回其所得收益并及时披露相关情况。”在该规定的第十七条规定：“持有上市公司股份5%以上的股东买卖股票的，参照本规定第十二条规定执行。”
此后，2014年和2015年修订的《证券法》延续了2005年《证券法》中的规定，在第四十七条对短线交易做出了规定。
在实践操作过程中，因短线交易本身的复杂性，以及上述法律规定对短线交易定义的概括性和法律层级的问题，对于短线交易的认定仍存在诸多争议。其中“定向增发”中“持有上市公司股份5%以上的股东”认购定向增发股份，同时自身或其控制人、关联公司在六个月内减持上市公司股票的行为是否构成短线交易在实践中颇具争议，也是时下“定向增发”过程中热点问题之一。对于该问题的认定和解读挑战着管理层的管理智慧，也给律师和上市公司提出了新的课题。
上述问题在实践中也正在经历一个逐步发展和深化的过程。最初表现为持股5%以上的股东在定向增发前后六个月内减持非增发股份是否属于短线交易的认定问题。现阶段已表现为不是定向增发的认购股东而是其实际控制人或关联公司在增发前后六个月内减持上市公司股份是否属于短线交易的认定问题。
在深圳证券交易所查处的闽福发（000547）案为“定向增发”认购股份后又“卖出”构成短线交易的代表性案例。
截至2011年4月28日，闽福发大股东国力民生公司持有闽福发股份共48，872，179股，占公司总股本的19.96%。2010年12月9日，证监会核准闽福发定向增发不超过8，000万股新股，2011年4月29日，国力民生公司参与本次定向增发股票的认购，共认购新股35，000，000股，每股8.70元，总计304，500，000.00元。
2011年7月19日，国力民生公司减持闽福发800万股股票，每股11.30元。深圳交易所认为国力民生公司减持股份构成短线交易。根据《证券法》第47条的规定，国力民生公司将本次短线交易产生的收益上缴闽福发。2011年11月9日，深圳证券交易所作出纪律处分决定，对国力民生公司及其法定代表人给予通报批评的处分。
在上海证券交易所发生的宏达股份（600331）案为认定“定向增发”股份“买入”前减持公司股份构成短线交易的代表性案例。
2011年11月14日，宏达股份公布非公开发行预案，此次增发发行价格不低于11.34元/股，股票发行数量合计不超过440，000，000股，募集不超过5，000，000，000元资金，用于全资子公司四川宏达钼铜有限公司的“钼铜多金属资源深加工综合利用项目”建设及补充公司流动资金，其中大股东宏达实业承诺认购此次发行股票总数的约26.4%。而在此前的6月28日至6月30日，大股东宏达实业先后共计减持宏达股份50，000，000股股票，套现金额达635，800，000元。
正是由于这次减持距公布增发预案的时间少于六个月，宏达实业引来了短线交易的质疑。2011年11月30日，宏达股份公告称，为了避免因宏达实业参与认购公司非公开发行股票可能构成短线交易的误解，公司董事会审议通过新的非公开发行方案。新增发方案中，股票发行对象为不超过10名的特定投资者，而大股东宏达实业放弃承诺参与增发。
上述案例无疑表明：“持股5%以上股份的股东”在“定向增发”中认购股份，若存在定向增发前后六个月减持上市公司股份行为的皆构成短线交易。
然而，在2014年发生的另一起由证监会审核通过的三元股份（600429）定向增发案例中却出现了与上述两个案例截然相反的结果，持股5%以上的股东首农集团的减持行为并未被认定构成短线交易，定向增发获得证监会审核通过。
三元股份的案例具体情形为：截止2014年2月28日，北企食品持有三元股份326，790，500股，约占总股本的36.93%。首农集团直接持有约三元股份229，630，222股（约占本公司总股本的25.95%）。首农集团持有北企食品51.14%的股份。
三元股份定向增发股票数量不超过612，557，426股，发行价格人民币6.53元/股。其中首农集团以现金认购306，278，713股股票，平闰投资以现金认购249，617，151股股票，复星创泓以现金认购56，661，562股股票。
在三元股份推出定增预案之前，首农集团累计减持三元股份4，871，534股，约占总股本的0.55%；北企食品在2013年9月、10月累计减持三元股份38，999，500股，约占总股本的4.41%。减持价格皆高于定向增发股票发行价格。
在三元股份上报定向增发股份的申请后，证监会在反馈意见中要求：请申请人、实际控制人及其一致行动人说明并公开披露，在报告期内减持申请人股份的情况及其未来的持股计划，实际控制人及其一致行动人在定价基准日前不断减持申请人股份的意图，是否构成操纵股价以利于本次发行认购的行为，此举是否损害了中小投资者的利益。
三元股份就该上述问题进行了答复，其首先回避了短线交易的问题，而是认为首农集团及北企食品减持股份及首农集团认购定向增发的股份合法合规，不存在损害中小投资者利益的行为。
2014年9月三元股份定向增发的对象首农集团、平闰投资、复星创泓出具《承诺函》承诺：认购方通过本次非公开发行认购的股份，在上述36个月的限售期届满后的24个月内，不得转让。相当于在法定的限售期内额外增加了24个月的限售期。
最后，2015年1月5日，三元股份拿到了证监会同意定向增发的批文。
上述三元股份的案例使短线交易的认定存在了不确定性，也使此前证券交易所对定向增发过程中短线交易的认定存在争议。然而2014年度证监会针对国中水务（600187）短线交易的认定却存在了另一个版本，再次使短线交易的认定存在了不同的解读，再一次使短线交易的认定越发扑朔迷离。
2014年7月，国中水务发布增发预案，拟向姜照柏、朱勇军二人发行248，000，000亿股和26，000，000股，姜照柏计划以4.01元/股的价格参与认购股份。在本次增发前，国中水务第一大股东国中天津持股为15.62%，国中天津为H股上市公司润中国际的全资子公司，姜照柏是润中国际最大股东，合计持有润中国际28.66%股份。2014年5月，国中天津减持国中水务72，000，000股，占总股本4.946%，交易价格为4.33元/股。
国中水务的第一大股东国中天津在定向增发预案之前减持的实际操作是证监会反馈意见的重点关注问题：
国中天津减持发行人股份和姜照柏参与本次定增的考虑，两者之间是否存在关联性；
姜照柏本次认购发行人股份是否违反《证券法》第四十七条的规定。
国中水务回复意见中认为，国中天津的减持与姜照柏的认购增发不构成《证券法》第四十七条规定的限制，理由主要是：
证监会在《有关部门负责人对<上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则>进行解释说明》对于“持有”概念的解释，即“持有”以是否登记在其名下为准，不包括间接持有或其他控制方式。
此次的拟认购方姜照柏不是发行人的董事、监事、高级管理人员，也不是直接持有公司股份5%以上的登记股东，不具备构成短线交易的主体资格。
对于“买入”和“卖出”，按证监会在其[2012]12号《行政复议决定书》中的认定，“股权转让的完成应以股份在证券登记结算机构完成过户登记手续为标志”。
另外，国中水务在10月29日出具承诺：此次增发将在取得证监会核准后且不早于11月16日实施。
尽管国中水务列举相应理由、采取相应措施，但未能说服证监会发审会，国中水务的定向增发遭到否决。否决的原因可能有多种，无疑该短线交易是遭到否决的重要原因。当然坊间流传导致国中水务控制权发生转移也是遭到否决的原因之一，但笔者认为该说法并没有任何道理，毕竟姜照柏已经是国中水务的实际控制人，所谓的控制权转移仅是从间接控制变为直接控制而已，该理由似有牵强之处。
从国中水务案例来看，证监会最终对短线交易采用的是“实际持有”的认定标准。而在上述三元股份案例中，北企食品与首农集团之间的关联关系不得不再次进入人们的视线。北企食品与首农集团的关联关系非常明确，而且也同样是在定向增发前六个月内对上市公司的股份进行了减持，且两者皆属于持有上市公司5%以上股份的股东。
所以对于短线交易之认定，通过现有的案例仍无法准确获知有权机关的认定标准。这也导致实践中，诸多相应的定向增发和减持发生行为是否构成短线交易存在不确定性。这就要求对于短线交易之认定需要有权机关的明确，以避免歧义的发生。
在现实中可能发生更加复杂的短线交易之认定。假使某公司为A+H股上市公司，持有该上市公司A股5%以上股份的股东，在香港设立全资子公司持有该上市公司H股股票（未达到5%）。在该股东的香港子公司减持H股股票后六个月内，该上市公司若向该股东在内的认购人定向增发股票的，否构成短线交易？鉴于在此情况下，有权机关对于定向增发掌握着审批权，可能对此具有控制权，可以通过不批准定向增发行为来控制该种短线交易的发生。若该上市公司先在A股进行定向增发，然后在六个月内由香港子公司减持H股股票，是否构成短线交易？恐怕可能面临更多的不确定性。毕竟减持行为的管理交易所非大陆内的证券交易所，此外减持的主体亦非增发认购主体。
无论上述假设案例还是国中水务案例中，所有问题中最核心的问题即“持有”的认定标准问题。至今，相关立法和官方文件中对于《证券法》第四十七条中的“持有”无任何明确的解释和定义。证监会在《有关部门负责人对<上市公司董事、监事和高级管理人员所持有本公司股份及其变动管理规则>进行解释说明》中对于“持有”概念的解释为“持有”以是否登记在其名下为准，不包括间接持有或其他控制方式。但该规定并非官方文件，仅是一种个人解读，无法直接作为法律依据，在现有案例中也一再突破该解读的认定标准。
从规制短线交易的角度来说，不能将“持有”简单理解为直接持有。因为《证券法》第四十七条规范的主体不仅包括持股百分之五以上的股东还包括上市公司的董事、监事和高级管理人员。在证监会及其派出机构查处的四川圣达、高新发展、三安光电等董事、监事、高级管理人员短线交易的案例中皆未以“直接持有”作为认定依据。同样在证监会或派出机构查处的深宝安短线交易案例中也未以“直接持有”作为认定依据。在证券交易所自查的长征电器短线交易案例中也未以“直接持有”作为认定依据，而均是以间接或实际控制作为认定依据。
笔者以为，在针对董事、监事、高级管理人员和“持股5%以上的股东”为自然人的“持有”标准认定中，应以“间接持有”或“实际控制”作为认定标准较为符合立法的精神和控制短线交易的要求。而针对“持股5%以上的股东”为法人的，则“持有”可以包括公司法规定的“关联公司”的持有，同时应包括以信托、委托或其他间接方式持有且足以在交易过程中产生额外获利情形发生的持有，可以认定为构成短线交易的持有。当然上述意见仅为笔者的个人建议，还望有权机关对于“持有”做出清晰的认定，也避免上述国中水务与三元股份不同案例结果的发生，从而更好的促进证券市场的发展。