贵州茅台：消费税侵蚀利润，基本面相当稳健

　　公司1季报业绩仅增长4%，消费税率高企侵蚀利润；我们的模型显示公司一季度又有11亿元收入未确认，对应0.48元，基本面仍非常好。估计10年增速将前低后高，全年仍有望维持20%以上增速。

　　消费税侵蚀利润增长。1季度实现收入、营业利润和净利润为30.4亿元，18.0亿元，12.7亿元，分别同比增长21.0%，5.3%，4.0%，EPS1.34元。营业利润率同比降低8.8个百分点，全因营业税金率提高8.5个百分点。营业税金及附加绝对额大增130.4%，严重侵蚀利润增长。不过业绩增速已基本在集团数据上有所反映，1-2月集团销售税金及附加同比增长了169.4%。

　　模型显示一季度又有11亿元收入未确认，对应EPS0.48元。我们合并和母公司成本差额模型显示公司09年未预留，但10年一季度末30.6亿元预收款中又有10.9亿元收入未确认，按照1季度的42%的净利率对应预留0.48元EPS。季末真实预收款约19.7亿元，同比增长56%，销售情况仍然相当好。

　　我们报告中回答了市场关注的两个问题：1）茅台业绩不佳是因为销售不行吗？我们从终端、实际销售、报表三个层面来解读数据；2）茅台高增长时期结束了？我们从“一增长、两升级”方面讨论，即销量增长、陈年酒结构升级、计划外价格升级。

　　维持盈利预测不变。我们的年报点评已将公司今年EPS预测下调到5.66元，同比增长24%，基于14%的营业税金及附加比率。如果实际的税金率达到16%（14%的消费税率加2%其他税金比率），那么全年EPS预测可能比我们现预测再降低0.17元。

　　维持“强烈推荐”评级。从各种渠道来看，公司的销售基本面并没有变化而且在提价后供应仍然相当紧张，我们认为跨过上半年因消费税影响的阶段后，下半年公司将会展现真实实力，因此维持强烈推荐评级，股价机会应主要在下半年。此外，公司公告投资301车间白酒生产基地技改项目，意味公司对中档产品的重视程度加强。我们认为公司的投资者关系需要加强，期待后续与投资者的沟通能够顺利，建议公司多提供业绩承诺与长期发展规划。