TOT让信托产品流动起来

　　报告摘要

　　做市商制度目前难以用于信托产品二级市场。困难在三：信托产品定价障碍，信托受益权转让限制，资金占用问题。

　　TOT可扮演准做市商角色。TOT模式解决了做市商制度面临的三个困难，关键在于其非定向投资的特点。

　　信息平台和TOT模式都是现有法规诸多限制下的无奈选择。信托产品流动性的最终出路在于信托受益权证券化。

　　我们在2010年6月份的报告《流动性制约信托产品发展——兼论信托产品转让平台的构建》中，曾经探讨了解决信托产品流动性的若干可能性，并提出“解决信托产品转让问题的关键在于构建基于互联网的跨区域甚至全国性的交易平台”的设想。除信息平台之外，做市商制度被寄予广泛的期望，对此问题我们有进一步的思考。>>

　　做市商制度难以运用于信托产品

　　做市商制度是OTC（Over the Counter）（柜台交易或店头交易）市场特有的。做市商1）为金融产品连续报出买价和卖价；2）用自有资金或证券，无条件地按自己报出的买价或卖价，买入或卖出投资者指定数量的金融产品。

　　做市商制度在金融市场运用广泛，OTC市场的规模和重要性明显高于交易所市场（与OTC市场相对）。全球范围内交易规模较大的债券市场、外汇市场和大部分资本市场都主要采用做市商制度。

　　在解决信托产品流动性问题上，做市商制度被很多人寄予厚望。但我们认为，就目前的法规环境而言，做市商制度难以运用于信托产品。理由有三：

　　第一，信托产品定价障碍影响做市商报价。做市商的收益来源于买卖价差。信托产品是非标准化产品，每只产品的结构都是独一无二的，除非做市商获得完整的信息（此项工作难度很大），否则难以估值并向市场报价。

　　第二，信托受益权转让限制阻碍了信托产品在投资者与做市商之间的交易。《信托公司集合资金信托计划管理办法》第二十九条规定，“信托受益权进行拆分转让的，受让人不得为自然人。机构所持有的信托受益权，不得向自然人转让或拆分转让。”也就是说，个人持有的信托产品可以整体转让给个人或机构，或者分拆转让给几家机构；机构持有的信托产品只能转让给机构。做市商是机构，其受让的信托受益权再次转让受到对象限制。

　　第三，做市商要付出较大的资金占用成本。做市商要买入信托产品再卖出信托产品，买入到卖出之间的持有期间要占用大笔的资金，毕竟信托产品动辄数百万以上投资额。如果资金占用期较长的话，做市商可能得不偿失（收益小于资金成本）或难以为继（流动性枯竭）。

　　综上所述，做市商制度看起来很美，但目前很难用于信托产品二级市场。>>

　　TOT可解决信托产品流动性问题

　　前面谈到了做市商制度面临的三个困难，我们进一步思考有无可能解决或规避这三个困难。也就是说，首先改变获利方式，其次改变交易结构，另外就是改变资金来源。我们发现，TOT模式可以较好地解决这些问题，扮演准做市商的角色。

　　TOT是Trust of Trusts（信托中的信托）的简称，可以简单理解为一只信托投资于多只信托。TOT是一种类似FOF的“集合-分散”投资方式。过往对TOT的讨论多止于多元化投资、分散风险的功能，我们认为TOT可以解决信托产品流动性问题的关键在于其存续期间非定向投资的特点。

　　首先，TOT依靠受让信托受益权并持有获利，可以持有到期，也可中途转让。这就避免了做市商制度下的市场报价困难，一对一的报价简单得多。

　　其次，TOT受让个人或机构的信托受益权都没有限制，同时不一定非得再次转让出去，交易环节避免了身份的限制。

　　再次，TOT的资金来源主要是投资者，这就很少占用发起方的资金。实际上，TOT的投资者真正扮演了信托产品受让方的角色。

　　综上所述，TOT方式解决了做市商制度下面临的三个困难，有志于充当信托产品准做市商的机构可以尝试用TOT来解决信托产品流动性问题。除了TOT模式之外，FOT（Fund of Trusts）可能更具有市场推广意义，因为可以采用有限合伙形式设立，脱离持牌金融平台。

　　此外，如果TOT可以做成开放式的，那么TOT的受让容量就可以很大，就可以更好地承担解决信托产品流动性问题的重任。

　　结语

　　不论是我们早先论证的信托产品转让信息平台，还是本文倡导的TOT模式，都是现有法规诸多限制下的无奈选择。信托产品流动性的最终出路在于信托受益权证券化，海外的信托实践已经清晰地给予了我们启示，比如日本的信托“受益证券”。期待信托权益真正流动的那一天，信托运用的范围才能真正与人类的想象力媲美。