相关中间人所在地原则的财产法特色（上）——中介机构与投资者之间的信托关系
摘要：“相关中间人所在地”原则是解决跨国证券财产问题法律适用的最新冲突法理论，是对传统的“物之所在地”原则的延伸。证券间接持有机制使得证券托管机构、证券中介等中间人与证券之间具有直接的和实际的联系；证券投资者通过新物权概念-----证券权益的创设建立起与中间人的信托责任关系，从而使“相关中间人所在地”更具成为连接点的有利条件，并为解决证券财产权法律冲突提供了十分可行的途径。
关键词：证券冲突法中介财产法
Abstract：As extension of the Lex Situs rule，PRIMA，Place of the Relevant Intermediary Approach，is the latest conflict law on application on cross border securities transaction。The disposition of securities held through indirect holding systems has established the connection among securities intermediaries like custodians and brokers。Based on the birth of new property concept，Security entitlement，the fiduciary duty begins to exist between investors and intermediaries。By which，PRIMAbecomes a very practical connecting factor as applicable law。
Key Words:Securities，Conflict Law，Intermediary，Property Law
证券市场的全球化导致跨国证券持有、登记、托管和交易的法律关系变的越发复杂。无纸化交易固然带来交易便捷和交易量增长的好处，使国际金融市场的边界超越了传统国界；但另一方面，跨国证券交易涉及多个跨国主体，证券发行人、投资人、托管人、中介机构、证券记录保存人可能处于不同法域，并因各国证券法律的不同规定引发难以避免的法律冲突。
物之所在地原则一直是解决证券法律适用冲突的传统冲突规范。但是近年来伴随计算机技术、通讯技术而发展起来的金融工具日益多样，证券担保市场也非常繁荣，“物”的形态、性质、权利都有了更新的演进。2002年12月13日第19次海牙国际私法会议通过的《关于经由中间人持有证券的某些权利的法律适用公约》（Convention on the Law Applicable to Certain Rights in Respect of Securities Held with an Intermediary，以下简称海牙公约）发展了传统的物之所在地原则，确定了“相关中间人所在地”（place of the relevant intermediary approach，以下简称PRIMA）作为法律适用的连接点。
以PRIMA作为“物之所在地”是海牙国际私法会议根据证券持有体系的变化，为便于创建间接持有证券的跨国交易或质押担保的市场环境，在吸收若干国家在证券持有和转让的立法经验基础上确立的跨国证券交易及担保可适用的最新统一冲突法规范。PRIMA并没有改变“物之所在地”的实质，只是对“物”的处所、“物”的属性和“物”权关系有了新的发展。这种发展一方面肯定了美国等证券市场发达国家财产法在投资者证券权益认识上的突破；另一方面简化了间接持有证券用于债务担保的法律规则，被认为是通过证券财产属性的延伸和强化来实现跨国证券交易和担保安全的有效法律保障。本文即着重讨论证券财产属性的新发展对PRIMA确定的影响。
一、物在哪里？PRIMA和证券间接持有体系
越来越多的国家逐渐接受证券间接持有方式，这是因为与直接持有相比，证券间接持有更加符合金融创新的需要。
传统的证券直接持有方式由投资者直接持有证券以表明其证券所有权。证券发行人通过登记获知投资者姓名，以此为依据直接确认投资者的所有者权益。因此不论是无记名证券或是记名证券，只要凭证券证书所在地或证券持有人名册所在地就可以确定物之所在地，法律适用的连接点理论上比较清楚。
然而金融工具的多样化致使这个理论上清楚的连接点在实践中难以运用。证券在发行后不一定静止地保存在证券中央托管机构（central securities depositories，以下简称CSD）。现实中投资者本人或者其证券中介机构（大多数情况是通过中介机构）可能会把许多不同国家发行的各种证券组合进行质押以融通资金。在该组合投资过程中，相关证券的权益仅记载于与之有直接关系的证券中间人的账簿上，而CSD或是证券发行人的证券持有人名册上则由于替代性账户的原因，并不会记载特定投资者在每一投资组合中的证券权益。因此，投资者自己的证券权益本身不仅是浮动的，而且存在于不同法域的国家之中。投资者既不可能随时掌握自己的资产在某一时点上的具体位置；又不可能直接主张自己的权利；更无法获知此跨国投资或担保正置身于什么司法体系下。如果再考虑到担保资产还具有混同（commingled）和可替代（fungible）的因素，则通过原始证券证书的记载来寻找连接点事实上没有操作性。投资者对于其投资的那一部分证券既无法向中介机构主张返还，也无法依据传统所有权理论来确认自己的所有权权益，最后或许只能取得某种债权或者是共有权。因此，传统的“物之所在地”法仍然将证券证书所在地或证券持有人名册所在地作为连接点显然没能反映财产真实状况，导致冲突规则适用起来非常滞后。
证券间接持有则通过一个多层金字塔结构提供了改变上述状况的条件。投资者通过在某一中介机构开立的帐户持有证券。这个机构本身处于一个多层次的证券持有系统之中，最上层的是各国证券中央存托机构CSD和国际中心证券托管机构（international central securities depositories，ICSD），比如Euroclear和Clearstream，由它们集中统一托管不同发行人所发行的证券；投资者开立帐户的中介机构则在位于其上层的其他机构那里以自己的名义开立证券帐户，并为所有客户持有证券。
海牙公约规定，中间人是指在交易或其他日常活动中，为他人或同时为他人和自己维持证券账户并以此种身份行事的人，具体是指中央银行、国家中央证券存托机构（CSD）和国际中心证券存托机构（ICSD），以及其他一般金融中介机构，比如证券经纪商、证券托管机构和机构投资者。这些中间人根据证券托管合同和在CSD开设证券账户，拥有自己账户名下的各项证券权益。目前在美国CSD开设帐户的的中介机构有600多个，主要是各类证券经纪机构、银行和区域性证券托管人。Euroclear则有近2000个参与人，来自近一百个国家。这些参与人基本上涵盖了世界上主要的证券中介机构，使得证券业务非常国际化。并且由于间接持有体系的自身交易特点，他们极大地分担了在直接持有方式下中央托管机构帐户变动的工作。中介机构因此成为CSD和最终投资者之间的桥梁，也是PRIMA确定法律适用的连接点。（/编辑）
因为中介机构的存在，投资者既不事实上占有证券证书，其名称也不会出现在发行人的证券名册上。中介机构在CSD开立的账户取代了证券证书，成为真正的物之所在地，构成了投资者各项证券权利的基础。凭借各国CSD和国际CSD之间的网络联系，任何证券跨国交易和担保活动只需在电子账户中相应变更从而极大地减少了交易成本，节约了交易时间。证券间接持有体系使得中介机构成为与投资者购买的证券距离最近、联系最密切的主体。特别是伴随证券的无纸化发行和中央托管机制的存在，PRIMA在界定证券的处所就是帐户所记载的证券问题上非常清楚易行，因而作为法律适用的连接点能够避免原来“物”的处所不确定所带来的支离破碎的状况，也便于法院保护证券二级市场的交易。[1]
二、物的属性——投资者的证券权益
证券权益（Security entitlement）一词是1994年美国统一商法典（UCC）第八篇修改的产物，是指证券权利人拥有的与美国统一商法典第八篇五部分规定的金融资产相关的权利和财产利益。简言之，证券权益是一种最新创设的物权。[2]证券权益虽然因投资人和中介机构的契约而成立，但却不是契约关系，而是一种独特的新型财产权。享有证券权益的投资者对中介机构所行使的权利并不是单纯的契约上请求权或是对人请求权，而是基于财产关系的对物求偿。正因为此，保管证券的中介机构并不获得财产的实际所有权，而是只取得“title”的名义所有权。证券权益是证券权益持有人（The entitlement holder）与其开立帐户的证券商（Intermediary，即作为一般托管机构的中介）之间的权利组合。证券权益不能脱离特定的客户与为其开立帐户的特定中介机构而存在，且只能凭借开立的帐户来证明。
证券权益的深层次含义还表现在：
1.证券权益是一种无形资产
证券权益很容易与它所依存的证券混淆。虽然证券是无纸发行的，但毕竟是存在的有形物，故可能会使财产权益与它所联系的财产相混同，并特别容易导致一些没有物权法或是在物权中不承认无形财产的国家法律的误解。然而证券权益被理解为财产权的关键之处在于：证券权益是未经分割的，本身不能附着任何有形财产。
无形财产虽然对现代商业社会的贡献无庸质疑，但法律上确实会产生一个“占有”的问题。按照普通法系的理解，占有除了实际占有外，还可以容许法律上的占有和推定占有，这一理论在金融市场上已经得到了广泛运用。现代金融业的发展大大地拓展了财产权的外延，特别是在无形财产方面。有形财产的处所通常界定起来没有什么困难，而无形财产的处所可能难以界定，尤其在电子商务日益普遍的今天；有形财产的所有权和占有一定不可分，而无形财产则很难确定占有；有形财产的转移依赖实际交付，而作为无形财产的证券权益只要实现替代物转移就可以了。此外，有形财产实现财产权重点在于对物质财产的使用，而对于无形财产而言，财产权的实现还必须考虑到破产环节。[3]
如前所述，有形财产的物权理论拥有悠久的历史和丰富的内容。但是，伴随金融市场的各类风险，仅靠传统的物权理论显然无法解决金融中介机构的信用风险问题。从各国金融市场的表现来看，普通法系国家由于法律传统的不同，对财产的解释比较灵活，而且也不用像大陆法系国家一样依靠条文众多的成文法来运作，因此金融市场的秩序以及金融市场的表现总体上优于大陆法系国家。特别是在计算机技术和通讯技术影响力越来越大的今天，无形资产所承载的财产权益得到承认，对于防范金融中介机构的信用风险而言，有着非常积极的意义。
对于投资者而言，证券是投资者的物权凭证。间接持有体制下，该凭证就是CSD帐户中的计算机记录。投资者完全无需对计算机记录的变动去事必躬亲，事实上无论证券中介就帐户中的证券在二级市场上进行什么样的操作，投资者只要坚持自己基于财产法上的受益权即可，即使该受益权并不与具体的证券相联系。另一方面，证券权益的概念其实也大大提高了金融创新的可能，中介机构完全可以灵活地将帐户上的证券用于创设担保，并使投资者享受担保权益，贷款人则可以通过使证券头寸转移到以自己名义开立的账户中，或者通过与借款人、证券中间人缔结三方协议的方式获得对证券权益的控制，从而简化了间接持有证券用于债务担保的法律规则。
2.证券权益是一种非直接的利益
证券权益承载着证券投资人凭借证券所拥有的财产权利，但只能间接地行使，即通过中介机构向证券发行人行使。
按照美国UCC第8篇1994年版本的解释：证券权益始终是通过中介机构实施的。即使是一个证券转让行为，其法律关系也是：
证券卖方→→中介机构→→证券发行人←←中介机构←←证券买方
而不是：证券卖方→→证券发行人←←证券买方
证券卖方和买方始终拥有财产权益，但都是通过中介机构行使。市场最终形成了两个法律关系：即发行人、投资者法律关系和发行人、中介机构法律关系。证券中介有义务去确保权利人享受所有的经济利益；权利人不能对直接中介外的其他人和机构行使权利，例如不能对上层中介CSD提出权利要求。当今市场条件下，卖方、买方的法律关系随时处于变动之中，各种证券转让，特别是证券担保关系层出不穷。中介机构的参与无疑减少了交易成本，并构成了新的法律关系（当然也带来的诸如中介机构信用风险等新的问题，本文后面将会述及），在不同程度上影响和改变了投资者持有交易证券所有权的方式和内容，最终改变了证券所有权本身。
诞生证券权益这一法律概念的普通法认为：在证券法律关系中，无形财产只有定性为财产权才有可能对抗中介机构，从而保证证券的投资者在面对中介机构的缺乏诚信或者违背信托责任的行为出现时能够获得最后的保护，即对物诉讼并实施追索；而当投资者对于证券的发行人要求财产赔偿时，却只能进行对人的诉讼，不能进行追索，因为投资者的权利仅在于防止因发行人破产的风险导致损失。这样的财产定性便于帮助投资者基于财产权随时主张自己的对物权。[4]
3.证券权益是一种未分配的权益
无记名证券，证券权益的分割依靠实际占有的分割就可以了；记名证券，证券权益的分割依靠改变证券发行人的登记就可以。在证券直接持有体系下，投资者的证券权益是记名的，因而很容易区分；然而间接持有体系下，无论是CSD、中央结算系统还是中介机构都会意识到将每个投资者的权益分开管理在理论上虽然清晰，实践中则并不便于商事交易，比如，结算系统对每一个单独记名的投资者都要单独结算，证券交易成本显然加大了。所以，现在大多数CSD都不提倡投资者的单独开户而依赖中介机构将单个投资者的证券积聚成一个资产池，以便统一托管，并以中介机构开立的帐户为准。
中介机构对于证券的持有是在混同和可互替代的基础上，以自己的名义在CSD处持有。当证券发行人名簿上没有投资者的名字记载这种情形发生时，如果仍依据在直接持有方式下确定证券权益的法律原则，就将使得投资者对于其投资的那一部分证券无法向中介机构主张返还，也无法依据传统所有权理论来确认自己的所有权权益。因为，不论是大陆法还是普通法，不能区分的同种物的混同都将对原有的所有权形态产生影响，[5]例如我国台湾地区民法第八百十三条规定“动产与他人之动产混合，不能识别或识别需费过巨者，准用前条之规定（共有合成物或者主物所有者取得所有权）”；在财产托管的情形下，托管财产在混同后将导致托管人不再对托管财产享有直接的和单独的所有权权益，其权利转而变成某种债权或者是共有权。这显然对传统的投资人享有的证券权益的性质会产生不利影响。
投资者证券权益可否具体的区分以及怎样区分，在证券交易和担保问题上，特别是在实体法范畴有着非常重要的意义，起码对于确定投资者损失和中介机构的赔偿责任而言十分必要。但是在解决准据法问题上，个人认为证券权益不管能不能分割，只要承认其存在就可以籍此确定中介机构财产法上的责任。当然，西方法律学者对此已有不少探讨：一种观点认为当证券权益和具体财产相联系时，证券权益应当是能够分割的，这与民法中的按份共有的特征较为吻合；另一种观点则认为，证券权益是一种共有财产权，因而无法分配。持共同共有观点的学者理由主要是：法律上资产池里的财产与独立的财产是有所不同的。资产池里的财产系混同而成，是投资人放弃了自己的直接的财产权并取而代之为共有财产。[6]这种说法显然得到了海牙公约起草人的赞同，即不再拘泥原有的共有权的框框，通过法律创制一种混同后的投资者权利类别来发展原有的法律理论。表现在海牙公约中就是将投资者财产汇入形成资产池的渠道——中介机构帐户所在地被具体规定为PRIMA适用的连接点。
三、物权关系：中介机构和投资者之间的信托
PRIMA对“物之所在地”的新发展，使得证券投资者在证券间接持有体系中拥有物权，并以这一物权定位来保障自己的权利。然而，在全球化的金融市场上，证券市场各种组合投资的频繁变化随时凸显出中介机构的信用风险。中介机构能否保持最大诚信，能否在随时变动的投资组合中维护投资者的利益，作为投资者本人基本上难以控制，事后也难以指证，基于各国成文法的列举式规定更难真正奏效。（/编辑）
对此，仍然以财产法的角度出发，信托被认为是相对有效的制度安排。
信托最为突出的功能就是财产独立、破产隔离和衡平追索制度。证券投资者和中介机构之间存在信托关系，投资者的证券权益可以像有形的信托财产一样与中介机构自身的财产区分开来，以实现投资者的财产独立。而中介机构自身的经营情况也不会影响证券投资者证券权益的行使，即使中介机构破产清算，证券权益也不会遭到清算。证券权益的功能由此得以更加清楚，即证券的名义所有权由中介机构拥有；中介机构作为证券权益信托的受托人，为受益人，即证券投资者的利益服务；受益人则不必过问信托财产的日常运用，转而拥有衡平法上的权利。这一结构安排中信托财产法律上的的所有人是受托人，也正是证券间接持有机制下的中介机构。与此相应，证券发行人和中介机构之间的关系也符合信托的要求，发行人与证券投资者之间不需建立真实的联系，证券收益可以直接派发给中介机构，投资者的投票权也由中介机构行使。投资者的证券权益完全是一种法律拟制出来的受益权。
除了证券权益是无形财产这一例外，事实上，证券持有人和中介机构间之间完全符合设定信托的三个条件。
首先，信托必须拥有设立意图的确定性。但这并不是说投资者必须在法律文件中明确表示他们和中介机构间设立了信托，只要投资者愿意承担其行为的法律后果，信托设立意图就可以确定。[7]具体在证券权益问题上，如果投资者、中介机构都承认（比如通过帐户）投资者的证券权益已构成独立的基金，并由中介机构实际持有，那么信托意图上的确定性就可以肯定。
其次，受益对象的确定性。这一要求在证券市场上也不难满足。只要投资者获得证券资产的各种收益，中介机构的记录完全可以明确受益人的详细情况。
最后，信托财产的确定性。信托财产的确定包括两层含义，即财产的确定性与受益人受益权的确定性。如前所述，由于证券权益难以凭借具体有形的财产来界定，而且本身是一种未分配的混同的共有财产，在法律界势必会有不同的争议，但性质上属于实体法范畴的问题，此处暂不考虑。
（未完待续）
注：感谢康锐老师向（TrustLaws。Net）赐稿，也感谢康锐老师对（TrustLaws。Net）的支持。请大家尊重和保护作者的知识产权！
参考文献：
[1]Joanna Benjamin。Interestests in Securities[M]。the US：Oxford university press Inc，2000.162-163。
[2]也有一些学者用相似的语言表达同样的概念。比如证券利益（Interests in securities），The assets of a client for whom an intermediary holds（interests in）securities on an unallocated basis，commingled with the interests in securities of other clients。See Joanna Benjamin。Interests in Securities [M]。the US：Oxford university press Inc，2000.321。
[3]J。Benjamin，M。Yates。The Law of Global Custody：Legal Risk Management in Securities Investment and Collateral[M]。Butterworths，2nd ed.2000.317-318。
[4]See Uniform Commercial Code Revised Article8。[EB/OL]Investment Sections，2005-8-12。
[5]Peter Birks。Interests in Goods[M]。London：LLP，2nd ed.1998.227。
[6]Joanna Benjamin。Interests in Securities [M]。the US：Oxford university press Inc，2000.55-59。
[7]D。J。Hyton。信托法[M]。北京：法律出版社，2004.77-78。
[8]Akira Yamate，Yonetaro Ori。International Finance[M]，Suppl。No.5，December2000，IBFD Publications BV，17-18
[9]涂建.毛国权.证券登记与托管的国际经验与中国实践[EB/OL]。2005-08-12。
[10]梁慧星先生主持拟定的中国物权法草案建议稿中，将货币与有价证券所有权规定于“动产所有权一节”；王利明先生主持拟定的中国物权法草案建议稿第9条第三款中明确提出：“货币、有价证券，为特别动产。”参见：梁慧星等.中国物权法草案建议稿[M]。北京：社会科学文献出版社，2000.37.王利明.中国物权法草案建议稿及说明[M]。北京：中国法制出版社，2001.4.