对建立中外合作投资基金的理论思考

　　中外合作投资基金这一概念或设想，引起市场的关注，已有多年了，今年三月，在九届全国人大二次会议期间以及在五月份的上海证交所会员大会上，中国证监会主席周正庆再度提出中外合作投资基金事宜，指出中外合作投资基金的推出的前提是有关法规的建立健全，在市场上再次引起强烈的反响。（千金难买牛回头我不需再犹豫）

　　从中国证券市场跨世纪的角度，建立中外合作投资基金是必须的。基于中外合作投资基金，在我国尚属新生事物，很有研究的必要，在此，笔者不揣鄙陋，谨述自己对这一问题的管见。

　　建立中外合作投资基金，宜提上议事日程

　　我认为，目前中外合作投资基金事宜，宜提上议事日程：（剖析主流资金真实目的，发现最佳获利机会！）

　　一是我国投资基金已积累了一定的实践经验，基金运作环境日趋改善，投资者的基金投资意识逐步树立；二是过去也曾有过这方面的粗略构思，并已经进行过中外合作投资基金理论方面的超前研究，有关方面甚至做过这方面的方案论证与策划；三是在这些年我国的投资基金实践中，我们的管理层、基金经理层，都与海外同行进行过一定深度的交流与合作，为中外合作投资基金的探索与实践，做了一定的铺垫与前期工作。

　　此外，从我国整个金融业来讲，我国的银行、保险已经迈开了国际化步伐，准许海外机构来华设点、开展有关业务，我国的银行、保险机构也到海外设点、开展业务等，就是与投资基金更为密切的我国证券市场，也通过B股等形式表现了这种态势，所以，作为后起之秀，投资基金逐步走向开放、国际化，也是金融大环境使然。

　　中外合作投资基金的探索与实践，对我国投资基金业本身的发展乃至证券市场的发展，无疑具有重要而积极的意义：首先，它将为我国投资基金的运作，带来一套国际惯例化的机制，使投资基金各方的运作更加科学、效率，只有学到精髓并真正实践之，才能使我国投资基金的发展少走弯路。其次，它将壮大我国投资基金的规模，丰富投资基金的品种，带来新的资金来源，发掘新的投资渠道，尤其为吸收外资探索出一条可行的新路。

　　另外，中外合作投资基金的探索与实践，在丰富我国证券市场的投资者结构、加强对上市公司的约束、优化证券投资理念等诸多方面，将对我国证券市场的发展发挥积极作用。

　　中外合作投资基金：可以在哪几个方面合作

　　“中外合作基金”与“中外合资基金”辨析

　　过去，我们讲中外合作投资基金这个概念时，是与中外合资基金这个概念基本等同的。现在我们看到中国证监会主席周正庆几度使用的都是“中外合作投资基金”这个概念。仔细考究，我们可以发现，中外合作投资基金比中外合资基金具有更大的外延，也就是说，中外合作投资基金对于我们意味着更多的合作机会，从而有利于推进我国投资基金的渐进发展。

　　中外合资基金的狭隘性，在于把合作的形式仅仅限制在了设立公司型基金这一方面。我们知道，“中外合资”是指两国或两国以上的投资者——企业或其他经济组织与个人，在平等互利的原则基础上，共同商定自己的投资股份，根据企业设立所在国的有关法律，通过签订合同共同投资、共同经营、共担风险、共负赢亏的股权式合营形式。所以，从表面上看合资就是共同出资；而从经济组织形式看合资的本质就是体现在股权上。但我们知道，投资基金按组织形式划分，有契约型与公司型两种，而契约型基金是基金托管人代表投资者与基金管理公司签定“信托契约”，从而由基金管理公司具体运作基金，投资者无权参与基金的管理及其投资决策，它是契约式的而非股权式的投资；公司型基金则是股权式的投资，投资者依据其所持基金单位，可以在股东大会上行使相应权力，可以过问甚至可以参与基金的投资与决策。那么，我们在设立有外方参与的投资基金时，显然不是局限在契约型基金上的，公司型也是一个选择，所以说，中外合作投资基金比中外合资基金有更多的内容，虽是一字之差，但实践的天地就开阔得的多了。

　　2、中外合作基金：循序渐进地展开“合作”

　　那么，中外合作投资基金可以在哪几个方面“合作”呢？我们认为，只要在基金的运作的任何一个环节或当事人上，有外方介入，都可以称之为中外合作投资基金，这样的广义定位，有利于我们实践的包容度与渐进性的展开。无论是契约型还是公司型，基金运作的组织架构中，都包括以下几个当事人：基金受益人——投资者、基金经理人——基金管理公司、基金信托人——基金托管公司、基金代理人——基金承销公司与投资顾问，它们在基金的运作中起着不同的作用，它们相互之间就是一种合作的关系，所以，作为中外合作基金就可以是指中外双方在五个要素中，另有中方或外方充当其中一个角色，那么，这个基金就可以称之为中外合作投资基金。这样一来，中外合作投资基金的“合作”，将随着中方或外方在基金运作中所充当的角色不同，而划分成诸多合作类型的组合，从而体现出不同深度的合作。

　　根据外方介入的程度深浅，我认为中外合作投资基金的“合作”大致可以在以下几个方面展开，并应依次循序渐进：

　　（1）聘请海外基金管理公司或投资机构为我国现有基金管理公司（投资基金）的投资顾问。这应该是最浅程度的“合作”。它不需要特别严密的法规先行出台，简便易行，外方对我们的基金运作只有参谋权而无决策权，不会控制基金运作，更不会挤占我们基金市场的份额，而我们从这种合作中，不仅可以学到投资理念、投资技巧，更可以学到管理制度与管理经验，也有利于磨合关系，为进一步的合作创造条件。其实，在这方面，我国的“老基金”过去曾有过这样的尝试，为开阔眼界、培养人才发挥了一定的作用。我国现有的“新基金”，不妨先从这个方面开始中外合作基金的实践。当然，这种合作离我们所企望的中外合作基金的“合作程度”，还有相当的距离，但可作为一个序曲、一个萌芽。

　　（2）基金受益人方面的海外投资者的介入。这就是我们以往所提及较多的中外合资基金，在实践上，海外投资者的介入，原始资金来源可以是有海外投资者与境内投资者共同出资的，也可以是中途有中方或外方投资者介入的。由于有外方投资者加入，这个层次上的中外合作基金的“合作”，最好还应该有海外的基金承销公司与投资顾问的介入，有利于筹集海外资金为我们所管理运作。这种中外合作基金其实就是“国家基金”，吸引外资为我所用，同时，基金的控制权又掌握在我们手中，容易为主管部门监管与控制，但问题是要创造出对海外资金的吸引力。

　　（3）外方在基金经理人方面的介入，即组建中外合资的基金管理公司。这方面的合作，在初期应该保证由中方绝对控股；以后随着市场环境的变化，可以是中方相对控股甚至是参股，不过这可能需要一个较长的过程，它还取决于我国金融市场开放以及对外资金融机构的开放进程。中外合资的基金管理公司管理的基金的资金来源，可以是全部由中方投资者组成的资金，也可以是全部由外方投资者组成的资金及中外双方共同组成的资金，或者是诸个基金独立运作。我认为，由于投资基金管理公司是基金运作的核心，所以，中外合作投资基金的合作的主题在此，而且，外方只有加入到基金管理公司的合作，它才能获得稳定的基金管理手续费收入以及其他收入，并占取中国基金市场的一定份额。其实，对中外合资基金管理公司的外方而言，它并不会过分关注资金来源，但在我国目前情况下，对中外合资基金管理公司的运作的基金资产的运用，我们应该暂时还是限定在国内范围内运作，以利于控制风险，也符合利用外资的需要。

　　作为公司型基金运作中的基金公司，则可作出类似上面的安排。

　　（4）外方对基金托管人的介入。基金托管人作为基金投资者的代理人，负担着对基金资产的保管与基金运作的监督作用。尤其在吸引外资作为基金的资金来源的时候，我们不能不考虑到海外投资者的信心与心理安全感，这样，由海外银行或其他机构充任基金托管人就成为必要。如果是纯粹外资的基金，那么，可以交给外方托管人进行基金托管，如果基金的资金来源里有中资成份，那么，交给外方托管人进行基金托管，就应该特别强调由其在中国境内的分支机构来具体执行，这样，也易为中国投资者接受。当然，也可以另起炉灶，由中外有影响、资信的银行合资组建新的基金托管公司，专司基金托管之职。

　　其实，中外合作投资基金事宜的进展，就是我国基金市场与证券市场的一个逐步开放的过程，我认为，中外合作投资基金的更高形式，是纯粹外资的基金管理公司在我国开展业务，而其业务的最高形式或者说我们基金市场的最高开放，则是由纯粹外资的基金管理公司管理以我国居民的资金为来源的基金，而允许外国投资者，既可通过基金间接投资我国股市，又可直接投资于中国股市，则是我国证券市场的最高开放形式之一（B股市场就是这么一个过渡的制度安排），当然，这取决于我国经济的发达程度及金融的开放度。我们研究中外合资基金问题，就要把它摆在这么一个历史的阶段中去考虑。

　　中外合作投资基金：配套措施与微观构建

　　首先，设立中外合作投资基金牵涉面较广，在基金的科学运作之外，还需要在外部环境方面配套，才能使之更顺利地得以进展，这主要有：

　　（1）法律问题

　　我们已经在着手制订《投资基金法》，而且，中外合作投资基金的推出，也将应该以法规先行。

　　（2）外汇问题

　　这是中外合作投资基金实践中必须解决的一个问题，尤其是在设立狭义的中外合作投资基金——中外合资投资基金或纯粹外资投资基金情况下，对设立中外合资基金管理公司而言相对影响还不大。

　　近几年来，我国的外汇体制改革进展很快，目前，已经实行了经常项目下的人民币自由兑换，由于这两年东南亚金融危机的教训，资本项目下的人民币自由兑换的进展将更为谨慎，这样，中外合作投资基金（主要指狭义的中外合作投资基金——中外合资投资基金或纯粹外资投资基金）在外汇方面，将遇到以下几个问题：首先，汇率风险。由于人民币不是国际货币，缺乏相应的外汇交易避险工具，基金获得的收益，存在因为汇率风险而被削减的可能；当然，任何一种货币与另一种货币的兑换，都存在汇率风险。其次，资本项目下外汇管制的存在，那么境外投资者的资本利得如何汇出，以及如何防止从非常渠道的外汇流失？再次，大量外资通过中外合资基金流入国内，将需要大量人民币作为配套资金，这无疑会增加人民币的供给，给央行的外汇监管甚至货币政策带来一定的影响。

　　总之，这些问题的根本解决，需要通过进一步加快外汇金融体制改革，但外汇问题并非是中外合资基金的一个绕不过去的“坎”，我们可以采取一些灵活变通的办法：

　　首先，汇率风险是任何一个海外投资中都会面临的一个问题，投资者也会理解，但基金的汇率风险可以在基金的募集说明中载明。其次，中外合资基金是利用外资的形式之一，可以纳入国家宏观管理范围，确定适当发行规模，做好人民币配套资金供应。再次，对于中外合资基金的赎回或利得的汇出，可以制定相应结汇办法。

　　此外，中外合资基金也可以充分利用基金自身的运作机制，来解决外汇方面的一些问题。比如，在发展初期，可以适当控制规模，以免资金进出量太大；规定境外投资人的收益在一定期限内，不能汇出；中外合资基金可以一定比例，投资B股、H股，以及投资于有出口创汇的企业和“三资企业”，因为在这方面，不存在换汇问题；基金一般都保有一定现金准备，这部分也不会对外汇市场产生冲击。如果在开放式基金形式下，一般情形下，基金的购买与赎回大致相当，两者相抵，外汇的需求并不一定很大，而且，可以采取的限制性措施，只要在募集说明中讲明即可。

　　（3）股市问题

　　由于中外合作投资基金的主要投资对象是我国的证券市场，所以，证券市场构成中外合作基金的重要投资环境。中国股市在市场规模、公司业绩上，必须再上台阶；上市公司的国有股、法人股的静置与个人股的流通的反差问题，也应解决，公司的财务审计必须国际化，市场信息披露必须加强，等等，才能为中外合作投资基金提供较好的运作环境，才能得到国际投资者对我国市场的进一步认可。

　　（4）税收问题

　　从世界各国和地区的税法看，为避免重复征税，政府一般不对基金管理人进行基金管理征税，为鼓励境外投资者踊跃参与投资，我国对中外合资基金的税收除此以外，还可考虑对基金投资者给予适当优惠。

　　其次，我们再来谈谈中外合作投资基金的具体微观构建问题，这主要是涉及狭义的中外合作基金——中外合资基金（管理）公司和中外合资基金的具体问题。

　　（1）中外合资基金（管理）公司

　　中外合资基金（管理）公司是负责基金日常运作的核心机构。因此，对中外合资基金（管理）公司的设立，一定要有严格的要求，比如：中外双方都应该是有相当的资信度、知名度的大型金融机构；在发展初期，保证中方绝对控股；公司必须有一定比例的专家，保证资产由专家运作等。总之，基金（管理）公司是整个中外合作基金的“牛鼻子”，基金的最后管理还是落实在它身上，只有牵住它，我们才能在中外合作基金这个事情上，保证我们的利益，才能牢牢地控制基金市场的份额，这在发展初期是必须把握的。

　　（2）公司型基金还是契约型基金

　　投资基金的本质是信托，其法律基础是信托法。目前，我国还没有信托法，《公司法》应可以成为我国设立公司型基金的依据。但是，我国的《公司法》规定比较详细，缺乏弹性，公司的设立过程复杂，而且，我国《公司法》中的一些规定，如：投资公司必须设立股东大会、董事会和监事会，定期召开各种会议，提取公积金、公益金等，这些规定使整个基金公司的运作成本大为提高。

　　从基金历史上看，公司型基金能够更好地体现基金持有人对基金公司或者基金公司对基金管理公司的监督作用，进而有利于保护投资者的利益，所以，这也是世界上发达国家往往以公司型基金为主的一个重要原因。我认为，中外合资基金在采取契约型或公司型问题上，应该根据资金来源及其大小来选择，具体地说就是对机构或较大资金采取公司型，对中小投资者的资金采取契约型。

　　（3）封闭式基金还是开放式基金

　　这也是我们在设立中外合资基金时不容回避的问题。简言之，封闭式基金便于管理，有投机性，目前，世界上封闭式基金所占比例较小，未必符合境外投资者的习惯；开放式基金规模不确定，管理难度大，资金频繁进出，对证券市场影响也较大。两者各有利弊，应慎重考虑。但总的来说，中外合资基金在起步时，还是采取封闭式较为稳妥，但应不失时机地推出开放式基金。

　　在封闭式与开放式问题上，它们各有利弊，所以，在美国基金市场上，也出现了对开放式基金的封闭化，即对开放式基金加入封闭式基金的优点。因此，我们完全可以不拘泥于基金完全意义上的封闭式与开放式，而进行一些创新活动。笔者在此提出“暂时封闭的开放式基金”，其含义是在一定年限里实现封闭，待运作成熟后实行定期开放，并随着运作的成熟逐步缩短开放时间间隔，最终达到完全意义上的开放式基金。这样它既兼顾了封闭式与开放式基金的优点，又兼顾我国国情，也易为海外投资者接受。

　　世纪之交，中国证券市场既面临机遇又面对挑战，加强对中外合资基金的理论研究，适时建立健全有关法规，那么，中外合资基金的正式推出，才是水到渠成了。