REITs：房地产信托投资的新选择
内容提要：REITs是一个已经在世界范围内经过实践检验的房地产信托投资品种。本文在首先介绍REITs的基本范畴和形成与发展的基本原因的基础上，结合我国房地产信托的实务与立法现状，阐述了REITs在我国发展的趋势及其合理性，最终得出了REITs将成为我国房地产信托投资的新选择的结论。
（一）REITs的定义
REITs（Real Estate Investment Trusts，房地产投资信托）是一种以发行受益凭证的方式汇集多数投资人的资金，由专门投资机构进行投资和管理，并将投资综合收益按比例分配给投资人的一种信托基金制度。
在美国，REITs通常表现为一个致力于拥有、管理收益性房地产（包括写字楼、出租性公寓、商场和仓库等）的公司组织。有些REITs还从事房地产金融方面的事务，并且允许参与者对专业管理的房地产进行投资。REITs是一个有中介性质的实体，它能将收益的大部分返还投资人而不用交公司所得税（但要满足一些条件，如在美国，REITs最重要的特征是每年须将其90%以上的税前收入分配给股东，以获得免交公司所得税的优惠待遇等等）。REITs的另一大优势是投资的流动性（灵活的将资产转化为现金）。REITs具有流动性的原因之一，是它能将资产证券化，并在主要的交易所进行交易，使信托财产的买卖比在市场上的实物交易更简便。
从本质上讲，REITs是一种投资基金，它通过组合投资和专家理财实现了大众化投资，满足了中小投资人将大额投资转化为小额投资的需求，并在一定条件下可以免交企业所得税。同时，REITs又类似于一个产业公司，它通过对现存房地产的获取和经营来获利，利用房地产证券化的形式提高了房地产资产的流动性和变现能力，因此它是一种证券化的产业投资基金。
（二）REITs的法律界定
REITs作为一种投资基金，其源于信托：（1）从历史渊源上看，投资基金是在信托法律关系基础上发展起来的，是一种特殊类型的信托。一般认为19世纪在英国出现的最早形态的投资基金就是一种金融信托。（2）就内在的价值取向来看，两者皆利用了由他人管理处分财产的理财观念，遵循效率优先、兼顾公平的原则。它们聚集零散资金，通过专业化运作，组合投资，分散风险，为投资人获取最大收益。（3）在法律属性方面，两者具有相同的本质属性。一方面，REITs财产具有信托财产的性质。REITs一旦有效成立，REITs财产即同投资人（REITs持有人）、基金管理人及基金托管人的自有财产相分离，成为一项独立运作的财产，仅服从REITs的宗旨和目的。而且，REITs成立后，因REITs财产的管理、处分或其他事由所取得的财产，都归属REITs财产。这体现了信托财产的独立性原则。另一方面，REITs财产名义持有人和受益人分离，基金管理人和托管人不能为自己的利益使用基金财产。这与信托财产的所有权主体与利益主体分离原则相一致。（4）以法律基础和组织形态不同为分类标准，可以将REITs分为公司型基金和契约型基金，而契约型基金的基础就是信托契约。
但是，REITs与信托还是存在一定的区别，主要包括：（1）基金不同于一般的信托财产，有一定的组织化倾向，具有不完全的法律主体特性。在我国的实践中。基金一直以一定的主体身份出现，而信托财产是否具有独立法律地位尚无定论。（2）REITs的运作结构不同于一般的信托。REITs一般会在信托关系的基础上进一步细化受托人的职能分工，将保管基金财产和资产管理两个职责分别委托给基金托管人和基金管理人。（3）REITs的运作规则不同于一般的信托。例如，REITs一般有投资分散化的要求等等。（4）REITs的流通机制不同于一般信托，比一般信托具有更高的流通性。无论是封闭式基金的上市流通机制还是开放式基金的赎回机制都比目前我国信托流通机制更方便和有效。目前我国信托受益权的转让一般需要受益人自己找到愿意受让的新投资人，然后共同到信托投资公司完成手续上的更新才能实现，困难比较大。（提示：本文已由trustlaws.net重新编辑）
所以，REITs作为一种投资基金，既源于信托，又不同于信托。它首先必须符合信托的基本特征及原理，但又有其特殊的运作结构和规则。从法律上讲，它是一种特殊的信托。
（三）REITs的分类
按照组织形态分类，可将REITs主要分为公司型和契约型两类：（1）公司型REITs具有法人资格，资金使用方式按照公司章程规定。投资人既是REITs的持有人又是公司的股东，可以参加股东大会，行使股东权利，并以股息形式获取投资收益。（2）契约型REITs不具有法人资格，资金使用方式按照信托契约规定。投资人是信托契约的当事人，通过受益权享有信托利益。
按照投资人能否赎回分类，可将REITs主要分为封闭式和开放式两类：（1）封闭式REITs发行规模固定，投资人若想买卖此种投资信托的证券，只能在公开市场上竞价交易，而不能直接同REITs以净值交易。此外，这类REITs成立后不得再增募资金。（2）开放式REITs的发行规模可以增减，投资人可按照基金的单位净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。（提示：本文已由trustlaws.net重新编辑）
根据资金投向的不同分类，可将REITs主要分为以下三类：（1）权益型（Equity REITs）（约占美国REITs的96.1%）。此类REITs直接投资并拥有房地产，其收入主要来源于其属下房地产的经营收入。此类REITs的投资组合视其经营战略的差异有很大不同，但通常主要持有购物中心、公寓、办公楼、仓库等收益型房地产。投资人的收益不仅来源于租金收入，还来源于房地产的增值收益。（2）抵押型（Mortgage REITs）（约占美国REITs的1.6%）。此类REITs主要以金融中介的角色将所募集资金用于发放各种抵押贷款，收入主要来源于发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及通过发放参与型抵押贷款所获抵押房地产的部分租金和增值收益。（3）混合型（Hybrid REITs）（约占美国REITs的2.3%）。顾名思义，此类REITs不仅进行房地产权益投资，还可从事房地产抵押贷款。
（一）有利于吸收众多中小投资人的资金
对于大多数中小投资人而言，他们所持有的资金不足，无力购买多种类、多用途的楼宇、地产（如住宅用、商用、产业用地产等）以形成多样化的不动产投资组合，规避单一领域投资所带来的风险。由于REITs的诞生，大到大型机构投资人（养老基金、商业银行、保险公司等）、小到个人投资人都可以参与房地产的投资，从而在很大程度上壮大了房地产的投资人队伍。正是因为有了REITs，美国的房地产业从一个主要由私有资本支撑的行业过渡到主要由公众资本支撑的大众投资产业。
（二）具有很强的流动性
从国外来看，REITs大多采用股份所有制形式，广大中小投资人可以以股东的形式加入，以股票的形式使房地产这种不动产流动起来。而且从国外来看REITs股份基本上都在各大证券交易所上市，所以与传统的以所有权为目的的房地产投资相比，投资人可以根据自己的情况随时处置所持REITs的股份，具有相当高的流动性。即使我国REITs一时无法采用股份所有制形式，未来我国证券市场完善后，信托投资公司的房地产投资资金信托计划经过整合还可以作为新股发行上市（IPO），获得更强的流动性。所以，REITs是房地产证券化的有效探索，通过对房地产进行证券化分割，在很大程度上增强了房地产的流动性。
（三）有利于管理专业化
REITs专业化的运作使得房地产投资越来越接近债券投资，房地产投资人逐渐从投机行为转向理性投资行为，同时REITs的多样性和灵活性可以使房地产投资人根据各自的需求和市场判断进入这个行业。自20世纪90年代以来，美国REITs所募集的资金往往大多委托专业的管理公司自主、集中管理，管理人员多为有经验的房地产专业人员，他们擅长于股市运作，时刻关注收益率变化，制订最佳的投资策略，可有效降低投资风险。此外，房地产行业也进一步得到细分，出现了专门的房地产投资管理公司、土地吞吐公司、物业开发公司、物业管理公司等，从而使得整个房地产价值链进一步丰富和完善。
（四）有利于多元化组合投资
REITs的资产是分散化了的房地产资产组合，与传统的房地产开发只能投资于固定单个项目相比，REITs可以投资于不同的项目，回避风险的能力较强。REITs最大的优点是可投资于不同类别的房地产项目，甚至可以投资于其他REITs，所以其不会因为个别房地产项目的局限而受限制，这就像投资股票基金会较投资单一股份更灵活、风险更分散一样。此外，REITs可将部分资金投资于非房地产类别的资产，增加收入来源，使投资更多元化。REITs通过多元化投资组合，选择不同地区和不同类型的房地产项目及业务，有效地降低了投资风险，也取得了较高的投资回报。据统计，从1993年12月至2003年1月期间的美国REITs平均年度股息率达6.96%，较十年期美国政府债券（5.86%）、标准普尔指数公用股（4.45%）及标准普尔500指数（1.79%）更佳。（提示：本文已由重新编辑）
从2004年我国房地产信托的主要类型来看，REITs尚未出现。去年我国房地产信托的主要类型有：信托贷款、股权投资信托和财产信托优先受益权转让。其中信托贷款主要指信托投资公司通过推出资金信托募集到资金后贷给房地产企业的信托类型，它是目前我国房地产信托的主要品种。股权投资信托主要指信托投资公司通过募集资金对房地产开发商阶段性持股使大型开发项目得以顺利进行的信托类型。财产信托优先受益权转让主要指房地产企业将其开发的房地产设立财产信托，并设立优先受益权，由信托投资公司作为受益权转让代理人，通过对投资人发行受益权凭证的形式将该优先受益权转让给社会上的投资人，以此来募集资金的信托类型。
但是，2004年10月18日银监会发布的《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称为《房地产信托办法草案》）对我国房地产信托产生了很大的影响。从《房地产信托办法草案》来看，部分条款已涉及到了REITs的理念。例如，《房地产信托办法草案》第38条规定：“信托投资公司运用不受信托合同份数限制的房地产信托资金，应当进行组合投资，不得将资金运用于单个不动产或其经营企业”。REITs主要有以下几大特点：不受购买份数限制，投资人可无穷多；规模大，存续时间长；资金主要投向不动产领域，但投资组合多样等等。如果按照这几大特点来衡量此次银监会出台的《房地产信托办法草案》，就不难发现这一草案与REITs有众多相似之处。所以，该草案被信托业内人士认为既是一部房地产信托法规，又像是一部REITs法规的雏形。目前，该草案进入了最后的意见收集阶段，最后将由上海银监局汇集金融业、地产商和政府部门的想法，提出一个意见，以供银监会形成最后的《办法》，预计2005年将出台。从《房地产信托办法草案》的相关规定可以看出，REITs已经进入了我国信托监管层的视野。这说明了REITs已经在一定程度上得到了我国信托监管层的关注，它也希望通过立法，引进REITs的先进理念和运作模式来引导我国的房地产信托健康、良性的发展。（提示：本文已由信托法律网重新编辑）
在《房地产信托办法草案》征求意见期结束后不久，专业从事房地产信托业务的联华信托立即于2005年1月抢先推出了可称之为国内第一只准REITs的“联信宝利中国优质房地产投资信托计划”，使REITs这一全新投资品种开始步入普通投资人的视野。该信托计划主要有以下三个显著特点：第一，与以前的房地产信托产品先有项目再募集资金相比，联信宝利是先募集资金，然后在国内房地产行业前景看好的地区投资房地产行业。而且，投资方式多样，包括贷款、股权投资、成熟物业产权购买等多种方式。第二，与以往房地产信托产品一般只发一期不同，它是国内首个分期发行的产品。此外，它还在预期收益以外增加浮动收益，十分类似基金的分红。它规定了投资人可以享受优先受益权基准年收益率5.3%，并随利率上浮而同步上浮，同时投资人还可享受10%的超额利润分配。第三，为了更好的体现信托“专家理财”的特点，联华信托引入了国际知名的专业房地产顾问服务公司戴德梁行对准备投资的项目进行独立评估，对于戴德梁行认为不可行的项目，联华信托坚决不做。此外，为了更好的保障投资人权益，联信宝利计划中还别出心裁的引入了受益人大会制度。该制度和目前基金公司的“基金份额持有人大会制度”非常类似，使得投资人通过相关程序能够掌握相当大的权利，例如重大投资方向的改变、托管人的更换等等。总体上说，该计划基本上是按照REITs的标准设计的，虽然不能完全达到REITs的各项条件，但其制度设计已十分接近REITs。此外，北方信托等信托公司也已经在积极地探索REITs的运作模式，如北方信托在2005年5月开始推出房地产系列投资信托基金——天津北信房地产产业投资（05-1）、（05-2），期限分别为1.5年、3年，金额均为1亿元。该信托计划资金运用方式灵活（运用方式包括但不限于贷款、投资等），并为房地产信托资金所投入的项目聘请专家提供咨询服务。
笔者认为，REITs在我国已经于一定程度上体现出强劲的发展趋势，而且REITs的发展也必将在一定程度上使我国房地产信托的实务操作实现质的转变。首先，REITs已经在一定程度上受到我国房地产信托实务界的关注。实践中虽然房地产信托贷款的总量仍然占据整个房地产信托的大多数，但是相比前几年较为单一的信托贷款模式而言，已经有了许多的创新，如股权投资信托、财产信托优先受益权转让等等。特别是联华信托于2005年1月推出的可称之为国内第一只准REITs的“联信宝利中国优质房地产投资信托计划”，显示了我国信托业对于REITs的探索已经进入了实质性阶段。从信托新产品的推出时间来看，我国信托业正在努力转变当初比较单一的信托贷款的房地产信托模式，而已经在世界范围内经过较长时间实践检验的REITs将成为我国房地产信托较为理想的新型运作模式之一。其次，REITs将在一定程度上提升我国房地产信托的运作理念及模式。（1）REITs将在一定程度上使我国房地产信托的运作理念产生两个转变：一是从融资到投资的转变；二是从项目到产品的转变。我国房地产信托目前主要停留在利用集合资金信托进行项目融资的层次，这存在一定的弊端。例如，信托业的融资在规模上和流动性上都无法与银行相比较，在竞争上存在制度上的缺陷。又如，项目融资难以形成核心竞争力，无法形成规模效应，且投资风险大。这样的业务模式在这些年来的确为信托业赢得了一定的市场影响，但无法给信托业带来持续的盈利，而REITs将利用其投资信托的本质属性在一定程度上解决这些问题。（2）REITs将在一定程度上提升我国房地产信托的运作模式。例如，REITs采纳了通过多样化投资来分散投资风险的理念，所以其投资方向比较丰富，投资风险相对较小。又如，REITs坚持专家理财的理念，所以REITs的受托人一般都能够直接参与投资房地产项目的经营管理。而且，由于REITs的受托人一般都直接参与投资房地产项目的经营管理，所以其可以通过实际管理、操作信托财产直接监督、保障信托财产的安全。最后，REITs在我国房地产信托实践中受到关注并不意味着我国现有房地产信托类型的消亡。从我国的实际情况来看，即使REITs在我国得到进一步的发展，我国现有的各类房地产信托产品也不会马上消亡，主要因为目前我国的房地产信托产品主要从满足房地产企业的开发融资需求的角度进行考虑，而REITs主要是从满足投资人的投资需求的角度进行考虑，由于两者的出发点不同，其业务范围也相应会有所区别。例如，目前我国的房地产信托产品比较适合期限较短的优质房地产项目开发投资，而REITs则不限于短期的房地产开发投资，其更适合期限较长的房地产权益投资。
房地产业已成为我国经济增长的支柱产业之一，必须从长远考虑而不是一时救急，应构建新的投资机构，运用新的投资模式和新的金融工具来拓宽房地产业的融资渠道，并提升房地产开发和运营的模式。笔者认为，我国的信托业不能仅仅成为房地产业融资的工具，否则一旦房地产业出现危机，信托业就将遭受沉重的打击。例如，前些年许多信托投资公司纷纷参与房地产投资，但房地产泡沫的最终破灭使得不少信托投资公司背上沉重的不良资产的包袱，甚至步入债务危机。当时国内第二大信托投资公司广东国际信托投资公司被迫于1998年宣布破产即是一个典型的案例。从市场发展来看，我国的房地产金融创新仍停留在一个较低水平上，至今没有建立起一个稳定的房地产资本市场。笔者认为，为了探索房地产证券化的有效途径，有必要适时择机推出具有共同基金性质的REITs。REITs有利于促进我国房地产资本市场的形成，其重要意义主要体现为：第一，可以为我国房地产业开辟新的融资方式和手段，有助于吸收越来越多的社会闲散资金，将短期性、灵活性的社会资金转变为长期性、稳定性的资本投资；第二，REITs由具有较高的政策分析水平和投资管理经验的专家操作，依循国家产业政策导向合理进行房地产投资，减少了盲目性。
在《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》正式出台以后，必然会有越来越多的类似REITs的信托产品被推出，所以REITs已经成为我国房地产信托投资的一种新选择。而且，随着相关法律环境的进一步完善，REITs在我国必将得到进一步的发展。（本文已由信托法律网重新编辑）