房地产信托基金（REITs）试点的障碍及前景

　　记者：REITs酝酿已久，一直未能如期出台，您认为主要的障碍在哪里？

　　高志杰：我认为主要存在四个方面的障碍：一是法律障碍。REITs出台涉及信托法、投资基金法、公司法等相关法律，我国目前缺乏房地产投资信托专项法律安排，REITs推进面临制度性困境，导致实践中的协调和沟通成本相当高。

　　二是税收障碍。标准REITs90%以上的净收益要向投资者分红，同时免除公司层面的所得税。在没有免税安排之前，REITs很难得到规模化发展。

　　三是实际租金收益水平较低。例如为了吸引投资，不少开发区的工业地产项目廉价出租，甚至是免费使用。这样一来，实际收益水平难以满足REITs投资者的需求。如果重新设计租金和资本结构，则涉及面太广，短期内难以落实。

　　四是缺乏高效的商业物业运营商。商业物业运营涉及招商、物业管理等多个方面，目前商业物业领域的分工还不够细，相对于后期运作，房地产商对于开发阶段更加熟悉一些。

　　记者：对发展REITs的方向市场没有争议，但对推出REITs的时机一直争议很大。有观点认为，REITs的推出，将打破房地产业融资渠道单一的问题，并有利于分散金融系统的风险；但另有观点认为，目前房地产调控正处于关键时期，推出REITs，会加大房地产价格的泡沫。您怎样看这一问题？对媒体披露的天津REITs方案如何评价？

　　高志杰：REITs发展涉及房地产行业多个环节，多个政府部门，各界对于REITs的认识和利用是一个逐步深入的过程。同时，REITs的发展也是一个渐进的过程。作为金融创新，及早安排试点是合适的，有利于REITs制度的推进和磨合。从美国REITs的发展历程看，REITs可以在房地产行业弱势时以低价收购房地产，从而获得较好的租金收益和物业增值收益，权益型REITs一般是在房地产低潮期获得更快的发展。

　　就我国推出REITs的时机，有人说，REITs错过了2008年的最佳推出时机。换个思路看，如果2006年或2007年推出了REITs试点，各项制度相对比较完善了，2008年就会成为REITs快速发展的一个机会，并在经济金融结构调整中做出贡献。从这个角度看，REITs试点对于推出时点应该没有十分苛刻的要求。

　　天津REITs方案选取了一个很好的突破点，即面向保障性住房项目，和当前的政策方向一致，试点推进会比较容易，也会产生更好的社会效益。天津方案采用信托契约型，在现有信托法律框架之内，而且银行间市场具有相对成熟的机构投资者，容易发行成功。天津试点方案具有积极意义，符合我国渐进改革的整体思路。

　　基于债权的REITs和我国当前房地产行业的发展阶段是相适应的。REITs在国外经营成熟商业物业，而国内商业物业增值较快，地产商不会轻易出让所有权。如果有了税收优惠政策，房地产运营商才有转型为REITs的动力。

　　记者：REITs被认为是目前国内房地产信托发展的必然趋势，尽管目前传说的天津REITs方案被认为离真正意义上的REITs还有距离。随着试点即将启动，您认为在外部环境上当前应当尽快完善哪些方面的建设？

　　高志杰：应尽早制定适合我国国情的REITs相关法规制度，特别是税收制度建设。我国目前没有相应的REITs免税制度安排，导致上市权益型REITs难以诞生。REITs在一定程度上是要避免房地产环节重复征税的，将有关收益直接返还给投资者。可以特批试点，给试点一个相对宽松的环境。

　　法律法规的完善和REITs的发展是一个相互促进的过程，REITs试点的发展也可以为相关规章制度的完善提供经验。不能一味求全，全盘照搬标准REITs；要和国情相结合，切实推进REITs试点，逐步落实“国九条”中关于发展房地产投资信托基金的要求。当然，在法律层面的制度性安排成形以前，可以通过部门联席会议等形式加以协调。

　　记者：您对我国REITs发展的前景怎么看？比如说REITs的市场会有多大？REITs发展将会经历几个阶段？在发展过程中特别是初期起步阶段应注意防范哪些问题？

　　高志杰：REITs市场会随着商业地产的发展逐步壮大，但是是一个长期曲折的过程。REITs发展和商业地产进程、相关政策推进密切相关。我国人口众多，对于大城市商业地产的需求也会比较大，REITs的市场规模在十几年以后预计会超过万亿元大关。

　　个人以为，REITs发展将会经历起步（试点）阶段、抵押型REITs、权益型REITs、自我管理型REITs等四个发展阶段。后面三个阶段，其实是以一种类型的REITs为主，多种类型共存。

　　抵押型REITs是基于债权的，以标的资产作为抵押，回报相对固定。权益型REITs是基于股权的，通过资产收购等途径来完成。自我管理型REITs逐步将外部顾问内部化，可以在降低经营费用、减少关联交易方面收到显著效果。自我管理型REITs像是一个独立经营的公司，通过增加收入降低成本来提高盈利水平，通过增发或者自身积累来购置新的物业，扩大资产规模。从抵押型到权益型，美国REITs的发展和转换经历了一个房地产泡沫破裂的过程，房地产市场环境的改变往往对于REITs的发展和创新有着巨大的推动力。

　　在起步阶段，REITs是基于债权的，以抵押贷款作为主要的资金运用手段。作为抵押型REITs，首先要注意控制债务比例，一定的基础资产不能承担过多的债务，这有利于增强REITs对于房地产周期波动的抵抗力。其次要重视房产评估环节，由于REITs对于投资房产要求较高，拟投项目往往具有相对稀缺性，容易导致高估，高估的房产价格就会降低未来的收益水平、增大潜在的风险。