破产隔离：资产证券化的核心

　　资产证券化中的破产隔离涵义包括两个方面：一是资产转移必须是真实销售的；二是SPV本身是破产隔离的。

　　破产隔离的实现，有特殊目的信托方式和特殊目的公司方式两种。在SPT方式下，资产转移是通过信托实现，即发起人将基础资产信托给作为受托人的SPT，成立信托关系，由SPT作为资产支持证券的发行人发行代表对基础资产享有权利的信托受益凭证。在这样一个信托关系中，委托人为发起人；作为受托人的SPV是法律规定的营业受托人，即有资格经营信托业务的机构和个人；信托财产为基础资产；受益人则为受益凭证的持有人——投资者。

　　在信托关系的法律构造下，发起人将其基础资产信托给SPT后，根据信托财产独立性原则，信托财产独立于委托人，发起人的债权人就不能再对基础资产主张权利，从而实现了基础资产与发起人的破产隔离。在SPC方式下，专门设立作为资产证券化SPV的公司SPC，发起人将基础资产以出售的形式转移给SPC，SPC以基础资产为支持向投资者发行证券。

　　由于发起人已经将基础资产出售给SPC，这一资产的所有权就属于SPV，发起人的债权人就不能再对已不属于发起人的基础资产主张权利，从而实现了基础资产与发起人的破产隔离。

　　通过资产转移实现基础资产与发起人的破产隔离，一个关键就是这种资产转移必须是真实出售。对资产转移的真实出售判断，主要包括资产转移时和资产转移后两方面。

　　资产转移被判断为真实出售，在资产转移时必须符合如下条件：第一，发起人在其资产转移合同中表明真实出售资产的意图。应注意的是，当事人关于资产转移的真实意思表示构成了“真实出售”的必要条件而非充分条件，对资产转移的性质判断，还应综合其他因素从交易的实质上加以分析；第二，资产的价格以确定的方式出售给SPV，并且资产的定价是公平的市场价格；第三，资产转移的完成意味着有关资产的一切权利及其他利益都已转移给了SPV，基础资产从发起人的资产负债表上剔除。

　　资产转移后资产转移性质的判断，是资产转移时的延伸，是资产转移是否真实出售的又一个判断要点，主要包括如下几点：第一，对发起人的追索权问题。无疑，其他条件满足的前提下，没有带对发起人追索权的资产转移，是真实出售，但是否一旦附加追索权，就意味着否定了真实出售？一般来说，追索权的存在并不必然破坏真实出售，只是追索权的多少决定了资产转移的性质；第二，基础资产剩余利润抽取的问题。真实出售的一个实质内涵是SPV在资产转移后获取资产收益和承担资产损失，如果一开始并没有确定发起人对资产的责任，而是若资产发生损失，发起人就予以弥补，资产在偿还投资者权益后有剩余，发起人就予以获取，这样就常被认为SPV对发起人有追索权，发起人并没有放弃对资产的控制，真实出售的目的就难以达到；第三，发起人担任服务商的问题。由于发起人对基础资产情况的熟悉，一般由其来担任服务商，对基础资产及其所产生的现金流进行监理和保管。但不可否认，发起人担任服务商，存在着基础资产与发起人其他资产混合的风险，严重的还会被认为发起人并没有放弃对基础资产的控制，从而使破产隔离的目的落空。为了有效解决这一问题，就必须保证SPV对收款帐户有控制权，为此，SPV拥有对所购买资产的帐簿、会计记录和计算机资料数据的所有权，SPV有权控制服务商收款相关的活动并可自主随时更换服务商。