众筹融资架构法律风险及监管

　　众筹面向社会大众发起，也突破了传统众筹设置高门槛只针对特定群体发起的模式，使得普通大众有机会参与到投融资的经济活动中。然而，由于面前国内众筹立法的缺失，使得众筹活动缺少行业标准的参照及相应的行业监管。国内众筹网站和众筹模式也呈现良莠不齐的状况，隐含较大的法律风险。因此，在探讨众筹架构的同时，探究众筹的法律风险十分必要，一方面有助于从法律的视角更理性的认识众筹，另一方面也有助于众筹的参与者更好地规避潜在风险。

　　一、众筹的概述

　　（一）定义

　　众筹是指项目发起人通过利用互联网和社交网络传播的特性，发动公众的力量，集中公众的资金、能力和渠道，为中小企业、创业者或者个人进行某项活动或者某个项目或者创办企业提供必要的资金援助的一种融资方式。

　　（二）分类

　　众筹可以分为债权众筹、股权众筹、回报众筹和捐赠众筹等。

　　债权众筹，即投资者对于项目或者公司进行投资，获取一定比例的债权，未来获取利息收益并收回本金，中国市场上的P2P即是一种债权众筹。典型代表为Kiva Zip。

　　股权众筹，即投资者对于项目或者公司进行投资，获取一定比例的股权。典型代表为Upstart、人人投。

　　回报众筹是投资者对于项目或者公司进行投资，获取产品或者服务。典型代表为Kickstarter、Indiegogo。

　　捐赠众筹为投资者对于项目或者公司进行无偿捐赠。典型代表为Causes、YouCaring。

　　（三）特点

　　相较于传统的融资方式，众筹的精髓在于小额和大量。它的融资门槛低，而且不再以是否拥有商业价值作为唯一的判断标准，这为新型创业公司的融资开辟了一条新路径。众筹的基本特征：通过互联网完成投融资全过程；依托于社交网络进行市场营销；低成本和高效率；大众参与，直接贡献。

　　（四）发展历史和现状

　　众筹的文化根源是通过社区为项目进行募资，后者已有数百年的历史。互联网的发展使得这种基于社区的融资模式迁移到线上，降低交易成本并拓展了潜在的受众。早在2000年初，众筹就成为一种新型的为项目进行融资的方式。受益于这种低成本的融资方式，小企业以及在金融业中缺乏背景的企业家们得以通过网络平台进行募资。2008年全球金融危机之后，各国的经济普遍陷入低迷，企业融资更加困难。众筹以快速、低廉的特性成为一种日益流行的融资方式。众筹的兴起源于美国网站Kickstarter，该网站通过搭建网络平台面对公众筹资，让有创造力的人可能获得他们所需要的资金，以便使他们的梦想有可能实现。

　　众筹发展经历过三个阶段：第一阶段是用个人力量就能完成，支持者成本比较低，在最初更容易获得支持，第二阶段是技术门槛稍微高的产品。第三阶段则是需要小公司或者多方合作才能实现的产品，这个阶段的项目规模比较大、团队更专业、制作能力更精良，因此也能吸引到更多的资金。

　　从全球范围来看，近年来众筹融资发展迅速。根据市场调查公司Massolution的研究报告，2009年全球众筹融资额仅5.3亿美元，2012年快速上升至27亿美元，2013年达到51亿美元。2007年全球有不足100个众筹融资平台，到2012年底已超过460个，成功为100多万个项目募资，覆盖社会公益、创业、艺术、影视、音乐、互动数字媒体等多个类别。从地区分布来看，北美和欧洲是众筹最活跃的地区，其在2012年的众筹融资额占全球众筹融资总额的95%。从募资形式来看，2012年众筹融资募得的27亿美元中，52%通过捐赠模式，44%通过借贷模式，4%通过股权模式。欧洲是股权模式使用最广泛、增长最快的地区。

　　回报众筹融资占众筹融资平台的数量最大，并且保持较快的复合增长率，复合增速达79%；而债务众筹融资在众筹融资平台的占比最小，复合增速为50%；股权众筹融资则保持最快的复合增长率，达到114%，主要在欧洲呈现高速增长。在筹资效率上，财务回报型的众筹平台——股权众筹融资和债务众筹融资在诸如应用软件和电子游戏开发、电影、音乐和艺术领域表现得非常有效率。其中债务众筹平台的融资效率最高，该类平台上的项目从发起到完成募集的时间只有股权众筹和捐赠众筹的一半。而股权众筹则在筹资规模上突出，超过21%的项目的融资额都超过250000美元，只有6%的项目所筹集的资金规模小于10000美元。股权众筹也因此成为中小企业融资的一种可行的替代方式。

　　在盈利模式上，众筹平台主要通过向筹资者收取一定的交易费用（佣金）来获取收益，佣金的数额按支付给筹资者资金的一定比例来确定，支付比例从最低的筹资规模的2%到最高的25%不等。其中北美和欧洲由于众筹平台之间的竞争程度较高，平均佣金比例为7%，低于世界其他国家8%的平均水平。此外，众筹平台还有一部分收入来源于向投资者收取的固定费用，大约是每个项目15美元的平均水平。

　　二、域外众筹规制措施借鉴

　　由于这一领域发展迅猛，在发展过程中存在的风险也愈演愈烈，国内呼唤监管法规的呼声也越来越高。在监管法规出台之前，我们可以通过美国和英国的监管措施获得一些监管及风险防范的启发。

　　（一）英国

　　2014年，英国金融行为监管局（FCA）发布了《关于网络众筹和通过其他方式发行不易变现证券的监管规则》（下称《监管规则》），并于2014年4月1日起正式施行。

　　据英国P2P金融协会的统计，2013年1-11月，英国替代性金融市场（包括P2P网络借贷、股权众筹、产品众筹、票据融资等业务）规模已超过6亿英镑，其中P2P网络借贷所占比例高达79%。

　　2013年10月24日，金融行为监管局首先发布了《关于众筹平台和其他相似活动的规范行为征求意见报告》，详细介绍了拟对“网络众筹”的监管办法。截至2013年12月19日，这份征求意见报告共收到98条反馈意见，受访者普遍认可这份报告推行的方案。FCA结合反馈意见，正式出台了《监管规则》，并计划于2016年对其实施情况进行复查评估，并视情况决定是否对其进行修订。FCA表示，制定这套监管办法的目的，一是适度地进行消费者保护；二是从消费者利益出发，促进有效竞争。

　　FCA将纳入监管的众筹分为两类：借贷型众筹（Crowdfunding based on loan，即P2P借贷）和股权投资型众筹（Crowdfunding based on investment），并制定了不同的监管标准，从事以上两类业务的公司需要取得FCA的授权，捐赠类众筹（Donation-based crowdfunding）、预付或产品类众筹（Pre-payment or rewards-based crowdfunding）则不在监管范围内，无需FCA授权。

　　FCA对于借贷型众筹的相关规则要点如下：

　　1、最低资本要求及审慎标准

　　《监管规则》规定以阶梯型计算标准来要求资本金，具体标准如下：5000万英镑以内的资本金比例为0.2%；超过5000万英镑但小于2.5亿英镑的部分0.15%；超过2.5亿英镑但小于5亿英镑的部分0.1%；超过5亿英镑贷款的部分0.05%。

　　FCA考虑到借贷型众筹几乎没有审慎性要求的经验，所以为公司安排过渡期来适应。FCA决定，在过渡期实行初期2万英镑、最终5万英镑的固定最低资本要求。其中，被FCA完全授权的公司在2017年3月31日前都可以实行过渡安排，同时提醒在公平交易局（OFT）监管下的借贷型众筹平台不必实行审慎标准直到被FCA完全授权。

　　2、客户资金规则

　　若网络借贷平台破产，应对现存贷款合同做出合理安排。如果公司资金短缺，将会由破产执行人计算这部分短缺并按照比例分摊到每个客户身上。而执行破产程序所涉及到的费用也将由公司持有的客户资金承担。这意味着无论公司从事什么业务，一旦失败，客户资金将受到损失。公司必须隔离资金并且在客户资产规范（Client Assets Sourcebook）条款下安排资金。

　　3、争端解决和金融监督服务机构的准入

　　FCA将制定规则以便投资者进行投诉。投资者首先应向公司投诉，如果有必要可以上诉至金融监督服务机构。争端解决没有特定的程序，只要保证投诉得到公平和及时的处理即可。FCA主张公司自主开发适合他们业务流程的投诉程序，尽量避免产生过高的成本。投资者在向公司投诉却无法解决的情况下，可以通过向金融监督服务机构投诉解决纠纷。

　　如果网络借贷平台没有二级转让市场，投资者可以有14天的冷静期，14天内可以取消投资而不受到任何限制或承担任何违约责任。

　　特别注意的是，虽然从事P2P网络贷款的公司取得FCA授权，但投资者并不被纳入金融服务补偿计划（FSCS）范围，不能享受类似存款保险的保障。

　　4、P2P网络借贷公司破产后的保护条款

　　为了建立适当的监管框架以平衡监管成本和收益，目前FCA不对P2P网贷公司制定破产执行标准。因为即使制定严格标准要求，也不能避免所有的风险。如果这些标准没有按照预期运行，消费者依然可能受到损失。FCA希望投资者清楚，制定严格标准不仅代价极大而且也不能够移除所有风险。同时FCA希望可以由公司自己制定适合其商业模式及消费者的制度和方法。

　　5、信息披露

　　P2P网络借贷平台必须明确告知消费者其商业模式以及延期或违约贷款评估方式的信息。与存款利率作对比进行金融销售推广时，必须要公平、清晰、无误导。另外，网站和贷款的细节将被归为金融推广而纳入到监管中。

　　6、FCA报告规范

　　网络借贷平台要定期向FCA报告相关审慎和财务状况、客户资金、客户投诉情况、上一季度贷款信息，这些报告的规范要求将于2014年10月1日开始实施。其中，审慎和财务报告只有公司被完全授权的一个季度后才开始提交。另外，平台的收费结构不在报告规则要求里。

　　（二）美国

　　美国众筹融资发展虽然相对较早，但由于股权性众筹涉嫌违反1933年《证券法》向公众非法发行证券，因此各众筹平台基本上从事的都是预购性质的众筹，而并非完全融资意义上的众筹。为解除法律限制，2012年美国国会通过了《初创期企业推动法案》（简称“JOBS法案”），正式将众筹融资合法化。美国总统奥巴马高度评价法案的意义，他认为：“80年前通过的法律（指美国1933年《证券法》）使得很多人无法投资。但是80年来发生了很多的变化，法律却依旧未变。法案的通过，将使得初创企业和小企业获得大量的、新的潜在投资者，即美国民众。史无前例地，普通美国人将能在线投资他们所信任的企业。”具体而言，该法案围绕众筹融资的便捷性和投资者保护的有效性问题，主要包括以下五个方面内容：

　　1、豁免众筹融资注册发行及其相关数额等限制

　　法案的核心是对符合条件的众筹融资的注册发行豁免。证券注册发行是美国证券发行的基本原则，同时也存在有限例外，如私募发行、针对发行人亲戚朋友的发行。与此前豁免注册发行最大的不同是，众筹豁免面向的不是某一特定投资者群体（俱乐部性质），而是面向不特定大众，并且参与众筹的大众个体基本上都是小额投资。法案在放开众筹融资的同时，从发行人和投资者两个角度也对众筹融资进行了四项限制：（1）发行人每年通过网络平台发行证券不得超过100万美元。

　　（2）年收入或资产净值不足10万美元的，每年所投金额不得超过2000美元或其年收入或资产净值的5%，取二者中较高值；投资者年收入或资产净值超过10万美元的，每年所投金额不得超过其年收入或净资产值的10%，但上限为10万美元。上述这些金额并不是一直固定的，法案授权SEC根据美国劳工统计局公布的消费者价格指数变化情况至少每五年调整一次。

　　（3）众筹必须通过经纪人或融资平台（Funding Portal）进行，且这些中介机构需要符合该法案规定的相关资质。

　　（4）发行人必须遵循法案规定的有关条款（主要涉及信息披露）。

　　鉴于众筹融资的投资者单笔投资额度较小，法案没有对众筹的参与人员数量进行限制，即众筹企业的股东没有数量限制。

　　2、明确发行人基本信息披露义务

　　普通证券发行信息披露规则存在程序繁琐、操作成本较高等问题，增加了发行人的融资成本，并不适宜于众筹这样的小规模融资。为降低筹资融资成本，增加其便捷性和经济性，法案减轻了发行人的信息披露负担。与此同时，为保护小额投资者权益，按照法案要求发行人仍然需要向SEC、中介机构、潜在的投资者提供基本的信息披露。

　　需要披露的信息主要包括：

　　（1）发行人的姓名、法律性质、地址、网址。

　　（2）发行人董事和高级管理人员的姓名以及持有发行人股份超过20%的股东。

　　（3）发行人经营现状和预期经营计划的描述。

　　（4）发行人财务状况的描述。

　　（5）发行人目标融资的目的和预期用途描述。

　　（6）发行人的目标融资额、实现目标融资额的最后期限，定期更新实现目标融资额的进度。

　　（7）证券价格或决定证券价格的方法，发行人所有权和资本结构的描述。

　　为保障上述披露的严格执行，法案明确规定针对发行人及其董事和管理人员的民事诉讼，上述任何一方没有按照规定对于主要事实如实陈述或疏忽披露，都将依法承担损害赔偿责任。

　　3、建立小额投资者保护机制

　　传统证券监管主要是通过发行人信息披露要求来保护投资者权益。法案为确保众筹融资的便捷性和经济性，改进了众筹方式发行证券的信息披露规则，简化后的信息披露规则在减轻发行人监管负担的同时，也增加了证券投资欺诈的可能性，因而众筹融资中投资者保护问题可能更加突出。

　　为此，法案除借助有限的信息披露规则外，还采用其他多种方式保护投资者利益：

　　（1）限制投资者每年的投资额度，降低投资者可能承担的投资风险总额。

　　（2）不允许采用广告来促进发行，但允许发行人通过中介机构的网络平台向投资者发出通知。

　　（3）对发行人如何补偿促销者做出限制。

　　（4）授予SEC针对融资平台的监管权、执行权及其他规则制定权，授权其制定针对发行人和融资中介的相关规则。

　　4、明确众筹融资中介角色与职能

　　众筹融资必须借助在SEC注册的中介机构，而不能由发行人与投资者之间直接完成。这些中介机构必须在SEC登记为经纪人或融资平台。

　　中介机构应遵守一系列义务：

　　（1）必须在被认可的一家自律性协会进行登记，接受协会组织的约束。

　　（2）必须对潜在的投资者揭示众筹融资蕴藏的风险和进行投资者教育。

　　（3）确保每个投资者阅读了投资者教育信息，明确断定投资者理解其承担整个投资损失的风险，并且这个投资者有能力承担此损失。

　　（4）确保每个投资者回答了有关调查问卷表。

　　（5）至少在众筹证券发行前21天，必须向SEC和潜在的投资者提供发行人依据法案所要求披露的信息。

　　（6）必须采取措施减少众筹融资交易中的欺诈现象，中介机构要对发行人董事、高管、主要股东背景进行调查。

　　（7）当没有达到融资预定目标时，中介机构不得将所筹资金转移给发行人。

　　（8）保证投资者没有超过年度投资额度的限制。中介机构有义务使投资者按法案所规定的年度额度限制进行投资。

　　（9）必须采取措施保护投资者的隐私权，严格保护从投资者处获得的相关信息。

　　（10）限制对促销给予补偿，禁止任何人通过将潜在投资者的个人信息提供给众筹融资的经纪人或融资平台而获得补偿；限制中介机构与发行人有利益关系。

　　此外，法案还进行了兜底性规定，要求中介机构遵守SEC为满足投资者保护和公共利益规定的其他条款。

　　5、允许特定条件下转售众筹证券

　　法案的上述规定都是针对众筹融资一级市场，而对二级市场几乎没有提及。法案针对二级市场仅规定投资者在购买证券后一年内不得转售通过众筹所购买的证券，但是以下三种情形除外：

　　（1）向发行人转让；

　　（2）向出售者的家庭成员转让；

　　（3）向合格投资者转让。

　　三、众筹案例-以社区商业地产为例

　　（一）美国某地产开发商众筹平台

　　该某地产开发商众筹平台是一家总部位于华盛顿的新型社区房地产企业，于2010年成立。其致力于将闲散的社会资金整合进入社区地产投资，让社区居民以持股的方式参与社区建设。迄今为止，该平台已经成功通过互联网在全美24个城市进行众筹，包括住宅、商铺、酒店、混合业态等地产开发项目。第一批项目已经开始向社区股东分红。

　　2013年华盛顿H街道东北社区内一座拆后重建的建筑（906号）成为该平台的首度获批项目，华盛顿和弗吉尼亚的居民可以在该平台网站上购买改造项目的股权，每股100美元。很快1500份股权就被抢购一空。这个项目面向公众发行的股票总数为3500股-占项目总成本的25%。该平台网站的投资人将会得到他们所投资房地产的部分所有权，将可得到一定比例的房租收入和承租人一定比例的收入分红。该平台对外发行的众筹股分为两个档次：A档能够享有管理权，对项目的发展方向拥有决定权和投票权；B档即为没有投票权的普通股东。据了解，该平台参与的地产投资项目年化收益率通常在6%~10%之间。

　　（二）中国某房地产众筹平台

　　该房地产众筹平台在网站上推出房地产众筹产品，每份金额1000元，第一期项目共有443人参与众筹，上线不到三天，目标别墅顺利出手。据悉，第一期项目选定的房产原价3万/平方米，认购金额却仅有2.2万/平方米，也就意味着投资者众筹可以打七折。虽然该众筹平台方面并不承诺预期收益，但相对较大的保值和升值空间可想而知。

　　据了解，该房产的最长持有期限不超过3年。参与者可以投票决定是否将房产卖出以获得投资收益，参与众筹者一人一票，投票结果超过51%即为通过。同时，也可在房产证下来后将房产投资份额进行转让。