央行票据出手相救，加息预期能否让经济“退烧”

　　中国货币政策已逐渐回归至适度宽松。而采取何种方式退出，将是影响经济走向、市场投资最重要的关键因素。

　　2010年，中国货币政策已定调为从此前极度宽松逐渐回归至适度宽松，并将增强政策的灵活性和针对性。而采取何种方式退出，将是影响经济走向、市场投资最重要的关键因素。

　　新年伊始，1月7日，三个月期央票中标收益率逾四个月来首次上涨中国央行大规模回笼货币，三个月期央票中标收益率逾四个月来首次上涨，正回购利率亦跟随上升。本月，备受市场关注的三年期央票于20日发行。这是自今年4月8日三年期央票重启以来的年内第四次动作。此前三次发行数量一路走高，发行利率节节下移。业内人士表示，在市场需求旺盛的背景下，三年期央票发行利率或将继续下行。

　　“扬短避长”的央票利率

　　上周，央行发行三年期央票发行规模达1200亿元，较上期增加100亿元，发行利率为2.70%，较上一期又低了2个基点，这是三年期央票自4月重启以来发行利率连续第三次下行。与此同时，央行还发行了60亿元三月期央票，较上期减少140亿元，发行利率则较此前上涨了4.04个基点，这是三月央票利率自1月下旬以来连续16周持稳后首度出现上行。

　　“一增一减”的发行量，“一涨一跌”的利率水平，反映出的央行有意引导短期央票利率上行，旨在增加短期市场需求，改变需求过度集中于三年期央票的局面，促使央票发行结构更加均衡。为促使有效需求增加，三月期央票发行利率有望继续上行，纠正与回购利率的倒挂现象。

　　对此，也有金融学家认为，在当前市场依然担心经济或有二次“探底”之虞的背景下，数量化货币政策调控工具显然要比加息来得更温和一些。三年期央票利率很可能还会稳中有降，在房地产已受重压的大环境下，为保证经济平稳运行，央行不想引发大幅加息的预期，因而三年期央票利率的下行可以视为对冲所引发加息预期的举措。

　　流动资金背后的政策“隐情”

　　《货币银行学》中曾这样形容“央票利率”的杠杆职能：央票发行利率的每一个基点变动，都反映了在当前复杂金融环境下，央行公开市场操作正谨慎地在近期目标和远期目标之间摸索平衡点。而宏观经济的复杂形势，决定了央行出手货币调控政策时，需要在多个目标间博弈，而目前的三年期央票正逐步取代一年期央票，成为回收流动性的主要工具。

　　5月19日，“2010年环球贸易风险论坛”上，科法斯集团大中华区董事总经理表示，随着国际形势令大量资金流入，2009年中国充足的流动资金令资产价格上升。另一方面，投资不断增加虽有利经济增长，但同时令汽车、建筑和钢铁业产能过剩的情况恶化。面对种种问题，2009年末及2010年初，政府已推行了多项措施限制信贷及流动资金的增长，但货币政策仍保持宽松。

　　进入5月，央行接连出台的央票发行措施，正是反映了政府在审视当今经济环境后的意图：通过引导一年期央票利率重新上行，从而控制通货膨胀预期；此外，凭借引导三年期央票的稳中有降，相对缓解由短期央票上行引发的加息预期。当然有业内人士认为，目前三个月期央票市场需求极度萎缩，在央行作出让步后，中标收益率将略有上扬。但反过来说，三个月期央票收益率的“意外”上行，也令接下来的一年期央票发行利率承压，若一年期央票收益率上行，不仅给二级市场收益率曲线上移施压，同时增大了加息预期。

　　后续

　　梳理了近两周来央行在票据发行方面的一系列动作，可以这样借喻：任何神医所开良药，都不能保证药到病除，药物耐受力大，剂量不好掌握，过大担心一招致死，过小不见效果，常用怕有抗药性彻底失灵。本周央票发行大戏仍将上演，究竟效果如何无人能料。