下）REITs的风险收益及其对保险资金运用的适用性

　　（二）从市场投资的角度

　　从产品特性上看，REITs必须保持相当的分红收益率，才能跟债券等其他金融工具竞争，如领汇基金和越秀基金的预期回报率与发行价比较分别为6%和6.5%左右。另外，RElTs具有资产增值的潜力，具有抵抗通货膨胀的能力，从投资角度更多地表现出类似股票的性质。不过，将REITs当作股票一样炒作，往往带来较大的市场风险。领汇作为香港的第一个REITs上市后，受到海外对冲基金的青睐，价格上涨很多。按照15港元的价格，其预期回报率就从6%左右回落到4%左右，与债券相比就没有多少优势了。联想到1998—1999年的美国REITs市场，由于房地产市场价格不断上升，房地产收购的机会逐渐减少，投资者认为REITs的收益率增长会因此下降，因此纷纷退出REITs市场，REITs指数取得负收益。

　　因为REITs的收益主要决定于经营收入（FFO），与股票市盈率类似，REITs可定义一个P/FFO乘数。REITs的市场价格就由经营收入和P/FFO乘数决定。如果经营收入超出市场预期，投资者可能愿意用更高的P？FFO乘数（相当于市盈率）来投资，REITs价格加速上升。相反，同样的经营收入，如果市场预期比较悲观，P/FFO乘数就会下跌，带动RE-ITs价格下跌更多。换句话说，FFO反映了REITs经营的基本面，而P/FFO乘数反映了市场心理，二者共同决定了RE-ITs价格走势。再举领汇基金的例子，当对冲基金宣布购入大笔领汇股份后，市场预期价格还会上升，这时投资者追求的就主要是资本利得回报，而不仅仅是预期的分红了。

　　（三）从宏观经济的角度

　　宏观经济运行最重要的变量就是通货膨胀率和利率水平。通货膨胀发生时，物业资产价值提升，REITs的净值随着水涨船高；再加上REITs的租金收益一般会随之往上调整，投资者往往预期REITs的分红收益也会提高，能够在一定程度上抵消通货膨胀的侵蚀。固定收益证券受通货膨胀的伤害是最大的，如果通货膨胀率超过债券利率，债券的本金甚至要缩水。

　　面对利率上调的压力，经济进入下降阶段，对房地产的需求水平下降，可能影响REITs的经营现金流。另外，利率上调还会通过利息支出影响REITs的经营成本，抵押型RE-ITs受的影响要大过权益型REITs。最后，利率的上升会造成REITs市场价格降低，从而影响REITs的总体回报率。

　　为了对冲利率上升风险，REITs上市时有时会进行利率掉期等财务安排。在利率掉期安排下，REITs初期利息支出会较低，但在后期的支出会较高，好处是减少息率上升风险，提高初期的回报率。不过，如果日后租金大跌，可能会使得派息剧减。

　　保险资金运用的原则是安全性、收益性和流动性，不过，当前我国保险资金运用面临着三个突出的矛盾：一是金融体系证券化程度不高，证券市场的广度和深度无法充分满足保险资金的投资需求。二是证券市场的产品结构、期限结构不合理，低风险的长期投资产品很少，无法充分满足保险资金的资产负债匹配要求。三是保险资金运用收益率长期偏低，2005年收益率为3.6%，仅比上年提高0.7个百分点。面对保险资金运用的挑战和REITs市场的发展前景，需要探讨的是REITs对保险资金运用的适用性。（trustlaws.net编辑）

　　（一）REITs的类固定收益特点适合保险资金的投资需求。

　　保险业长期的实践已经证明，有固定收益的投资品种，是保险资金运用的主要渠道。REITs有预期稳定的高派息率，有专业管理团队带来的价值提升，有长期的经营期限（封闭式15—20年，开放式时间不限），再加上严格监管带来的透明度，可以说是一种较稳定的收益类证券，符合保险资金的资产负债匹配要求。

　　（二）REITs的风险收益可为保险资金所承受。

　　以美国REITs市场为例，1995年—2005年REITs的年化收益率为14.29%，高于同期美国主要股指的年化收益率：标普500指数11.41%，道琼斯指数的9.88%，NASDAQ指数的10.4%，更高过美国10年期国债的年化收益率5.07%（见表1）。REITs收益率最高的两年分别为1996年的35.75%和2003年的38.47%，也在1998和1999年分别取得负收益。这里的负收益率是指REITs市场的投资收益率，最可能的情况是股息收益不抵价格下跌导致投资者当年出现账面负收益。对长期投资者而言，一笔资本投入REITs市场，10年后的累积收益435%远高于国债的累积收益172%才更有意义。更何况，从收益的波动性来衡量，无论是从短期还是长期来看，REITs的风险远低于NASDAQ指数，比标普500指数低大约3至4个百分点。可以说，REITs在风险收益特征上也介于成长性股票和债券之间，是一种低风险的收益类投资品种。另外，REITs所分派股息不会在信托基金的层面被征税，只会在个人层面被征税，保险资金可以获得税收优惠。从亚洲市场来看，REITs的年回报大致在5%到7%之间，而国内10—20年国债平均利率为3.34%，金融债平均利率为3.5%，5年期协议存款利率也低于3.6%，REITs收益率上的优势还是比较明显的。（信托法律网编辑）

　　（三）REITs的加入可以优化保险资金的资产组合，降低风险。

　　首先，房地产历来被视为股票、债券之外的另类资产，与传统金融资产的相关性较低，可以为保险资产组合提供分散风险的资产选择。比如，1995年到2000年，权益类REITs与罗素2000指数的相关系数为0.36，原因是该指数中占6%的比重，而与NASDAQl00指数的相关系数只有0.01。2000年美国科技股泡沫破灭，再加上2001年“9.11”事件影响，标普500指数等主要股指连续三年取得负收益，REITs则在摆脱了1998—1999年的低迷后，分别取得25%、15%和5%的优异回报（见表1）。其次，REITs本身是多元化及大规模的房地产投资组合，覆盖不同地区、不同种类的资产，不同资产之间的价格走势、回报水平的相关性较小，受宏观经济和行业周期的影响因素不尽相同，因此与单一的物业资产相比，本身的风险波动性就比较低。经过REITs本身的物业资产分散和保险资金在债券、股票、房地产（REITs）的分散配置，保险资金可在更低的风险下取得相同的收益水平，或在相同风险水平下获得更高收益。最后，在组合中增加对REITs投资的时候要考虑原股票组合中的房地产股票比重，不能使得整个资产配置中的行业比重失衡。

　　总之，REITs作为投资于收益类房地产的现实途径，由于其适中的风险收益特征，与股票、债券等主要金融资产的低相关性，保险资金可以考虑在深入研究、法律法规健全、市场完善的基础上加入对REITs的配置。（/）

　　[1]毛志荣。房地产投资信托基金研究[J]。深圳证券交易所综合研究所，2004。

　　[2]王庆仁，高春涛。REITs风险收益特征和资产配置作用[J]。证券市场导刊，2006。

　　[3]李安民。中关房地产信托产品比较[J]。学术研究，2005。

　　[4]陈柳钦。美国房地产投资信托基金的发展及其对我国的启示[J]。山东财政学院学报，2005。