破产的直接成本

　　企业宣布破产后，企业本身和利益相关者（stakeholder）要承担一定的管理费用，这其中大部分用以支付外部专家劳务费用。同时，企业可流通证券的持有人，因企业违约还要承担各类金融工具的流动性和收益损失。这些可归结为破产的直接成本，其中包括：

　　1、公司承担的破产管理费用。企业在处理财务危机过程中，需要聘请律师、会计、投资银行、评估师、拍卖商以及出售清算资产等方面具有丰富经验的工作人员。Warner（1977）对1933—1955年期间按照美国破产法第7章执行破产的11家铁路运输公司实证分析得到，企业破产的事后直接破产成本为公司总价值的4%。Al~n（1984）根据11家零售商和7家工业企业破产的数据，测算结果为4.3%。

　　最近的一些研究中，Betker（1997）研究按照美国破产法第11章重组的75家传统企业的破产直接成本为3.93%，49家提前打包出售的企业为2.85%。以样本数量作为权重，得到平均破产直接成本占到财务危机前公司市价的3.51%。此外，除了正式的法律清算费用，企业事前如果用非正式的和解（workouts）方式，避免或至少推延破产的，还要花费约公司总价值的0.65%（Gilson，John&Jang，1990）。此外，公司要分配大量内部各部门员工，参与到破产事项的评估和协商中去，做出重组或清算的投票决策、与债权人谈判、和外部专家协商，以及维持日常商业经营活动等问题。现象表明被清算的公司受到的监督和干涉的程度比重组情况大，消耗的资源更多。Branch（1995）根据两家破产银行的清算数据，给出内部管理费用大约占破产前市价的0.7—1.4%。

　　2、利益相关者的追偿成本和流动性损失。企业的股东、债券持有人、银行、商业信用提供者、政府、地方税收部门、土地出租人、退休员工、现有雇员以及与公司存在其它利益关系的人，其中包括被解除合同的对方当事人或者因企业违约或侵权而受到财产损害的债权人都会因破产而承担额外的成本和损失（Branch，2002）。

　　一是追偿和监督成本。

　　破产是一个控制权转移的过程，债权人行使自己的投票权利并依法追偿自己的债务。在此过程中，承担的成本主要以两种形式存在：一种是聘请律师、会计、评估师等外部专家的费用；另一种是支配内部员工去评估和陈述自身利益，并对破产公司管理层监督的成本。Platt（1994）在研究银行贷款追偿成本时，将一组违约商业贷款组合在破产前的花费分为四类：银行雇员的增加、外部法律诉讼费用、评估费、搜寻费。总成本平均占到债务总量的2.4%。

　　经理人在面临破产时会采取各种机会主义行为。例如风险转移和资产替换等，这使债权人还要承担一部分监督和剩余损失成本，也就是代理人偏离所有人利益最大化决策而造成的损失。目前的研究表明，世界各国债权人利益被侵犯的现象普遍存在。此外，经理人对企业项目收益情况披露不实，会降低债权人事前同意债务减免的概率，造成企业被低效率地清算，也会损害债权人利益。

　　在实际操作中，债权争执主要表现为各类债权人在破产方式选择时的分歧和清算财产的价值分配，这直接影响到各债权人事后的收益和破产过程中的成本。从债权人的分布状况分析，债权人的集中度越高，谈判的交易成本较小，企业重组的概率更大；反之，债权人比较分散，彼此之间信息不对称导致的协商成本很大，公司更可能被清算。从资产类型分析，不同类型的资产在破产处理中评估和清算的成本也是不一样的（Breadly&Mayers，1991）。这里的研究表明了资产专用性的作用。例如，在上下游关系较为紧密的企业，上游供应商或商业信用提供者可能比其他类型债权人更了解企业内部的真实情况，这就导致供给商或客户很难迅速找到新的服务商保证企业存续，Bjuggren（1995）运用交易费用理论解释其中的原因。从企业的治理结构分析。在理论和实践中，企业陷入严重财务危机而面临清算、重组和持续经营三种选择时，企业的管理层及其相关利益者的表现是不尽相同的。由于企业破产，股东作为最后的索取人一般会一无所获，如果经理人代表股东利益并想保住自己的工作机会，他们当然更愿意重组。而债权人只有他认为企业继续运营的预期价值大于清算价值时，才可能选择债务重组，当然，实际上通过投票的决策过程远比理论模型设计的复杂。最终结果常常是由于债权人的强势地位，他可能对从企业整体利益来看有利的投资项目进行低效率清算，使有利的投资项目无法实施。此外，债权的分配是否公平、有效还得取决于破产程序的设计和执法的力度。

　　二是流动性损失。

　　企业陷入财务危机后，企业各类利益持有人（interest holders）手中的金融凭证（债券、银行债务、商业信用和股票等）面临两类损失：一是因公司市价下跌遭受的面值损失；二是金融工具流动性下降，导致的交易成本增加。例如，债权人为了方便出售将短期信用展期，发现3O天应收账款变成了2年期债权，这在企业清算时会遭受很大的损失。违约企业的股票和债券因面临退市而使风险升水，做市商会进一步扩大报价差幅。同样，银行贷款和商业债权在债务二级市场上的流动性也会下降（Case，1998），由于证券化、参与贷款和保理等金融创新产品的存在，这些非权益类债权的处理要比股票相对容易些。

　　三是意外损害赔偿的成本。

　　这类问题主要出现在资产关联企业中，如果关联一方对另一方的债权成为关联企业债权的主体，一旦债务方出现偿债危机，企业面临清算时，另一方债权企业将陷入严重的财务困境。例如，2000年7月，上市公司“猴王股份”由于大量持有对其关联方——猴王集团的债权，当后者面临破产清算时，猴王股份陷入严重的财务危机。由于资产关联导致的这类损失，实际索赔都是十分困难的，它也是一种直接成本。以上研究表明，各类债权人承担的这些破产成本，直接表现为最后取得的财产价值的减少，但是，如果资本市场是完全的，债权人在同企业交易定价时就会将这些潜在成本考虑在内。